裁定收買股份價格等
臺灣高雄地方法院(民事),抗字,108年度,86號
KSDV,108,抗,86,20200826,1

臺灣高雄地方法院民事裁定　　　　　　　 108年度抗字第86號
抗　告　人　徐朝平　
相　對　人　李長榮化學工業股份有限公司

法定代理人　洪再興　
訴訟代理人　杜偉成律師
上列當事人間裁定收買股份價格事件，抗告人對於中華民國108
年5 月6 日本院108 年度司字第9 號裁定提起抗告，本院裁定如
下：
主 文
抗告駁回。
抗告程序費用新臺幣壹仟元由抗告人負擔。
理 由
一、相對人聲請意旨略以：相對人於民國107 年7 月22日經審計 委員會、董事會決議通過與Carlton （Luxembourg） Holdings S .a .r .l 〔下稱Carlton 公司，係國際投資機 構Kohlberg Kravis Roberts&Co .L .P .（下稱KKR ）之關 係企業〕簽訂「Share Exchange Agreement」（下稱股份轉 換契約），雙方約定依企業併購法第29條規定之股份轉換方 式，由相對人將全部已發行股份讓與Carlton 公司百分之百 持股之台灣子公司楷榮股份有限公司（下稱楷榮公司），以 作為相對人之股東取得楷榮公司支付現金之對價。此一股份 轉換案嗣於107 年9 月10日相對人第一次股東臨時會（下稱 系爭股東臨時會）決議通過，而股東即抗告人徐朝平（股東 戶號279098號股東、持有普通股4,000 股）業於系爭股東臨 時會以書面表示異議，復於系爭股東臨時會後即107 年9 月 18日，以書面要求相對人以每股新臺幣（下同）82.66 元買 回其股份，相對人因認每股53.00000000 元始為公平價格， 而與抗告人自系爭股東臨時會決議日起60日內無法達成協議 ，爰依企業併購法第12條第6 項規定，聲請法院為價格之裁 定等語。並聲明：相對人收買抗告人所持有相對人股票之價 格，應為每股53.00000000 元。
二、抗告人於原審陳述暨抗告意旨略以：相對人所提出每月53.0 0000000 元之買回價格遠低於公允市場價值，依相對人提出 之系爭股東臨時會會議紀錄，相對人主要經營者即大股東李 氏家族擁有已發行股份總數27.78%，卻與Carlton 公司共謀 訂定低於公允價值的價格，收購相對人股票再轉賣予楷榮公 司，之後李氏家族再擁有Carlton 公司之上層控股公司45﹪ 股權，相對人之股東除李氏家族外，其他所有股東均無法回 購楷榮公司或Carlton 公司上層控股公司股票，李氏家族卻



趁此機會持有45% 股份，足見相對人之大股東李氏家族係利 用此一併購案與國際投資機構合謀，藉由壓低收購相對人公 司股價，以驅離大多數小股東，為己謀取橫財，故相對人在 此併購案中已是利害關係人，保障投資人之投資人及期貨人 交易人保護中心在系爭股東臨時會中，亦連番質疑此併購案 背後李氏大股東所扮演角色，並於107 年8 月28日、107 年 9 月5 日分別發函要求相對人說明，才發現相對人日後仍舊 由李氏大股東擁有並經營，唯一不同是持股從28.82 ﹪一躍 變成45﹪，但李氏大股東在董事會及系爭臨時股東會卻未迴 避討論與表決。又原審固以相對人所提獨立專家林志隆會計 師出具之「普通股股權價值合理性意見書」（下稱系爭合理 性意見書）為據，認相對人每股合理價格區間為51.91 元至 55.01 元，相對人以每股53.00000000 元作為轉換對價尚屬 公平允當，而裁定相對人收買抗告人之股份價格為每股53.0 0000000 元，然該獨立專家係由相對人委託，採市價法、股 價淨值法、本益比法加權而評估合理收購價格，而相對人所 涉高雄氣爆事件，在賠償訴訟定讞前（按：其意係指本院10 5 年度重訴字第45、63、77、93、109 、159 號等高雄市政 府代位災民向相對人公司求償事件於107 年6 月22日第一審 宣判前），因賠償責任不確定，乃造成股價長期低迷，此外 相對人於103 年間轉投資虧損連連之福聚太陽能股份有限公 司（下稱福聚公司），相對人103 年間之股價遂因氣爆陰影 及轉投資虧損連連而長期走低，但福聚公司於104 年間破產 獲准，此後相對人不須負擔其虧損，並回沖轉投資損失，當 年期每股盈餘也達到每股11.69 元，股價隨後上漲，氣爆賠 償案件一審判決後，相對人之股價已從107 年均價45.7元、 7 月49.2元、上升至8 月51.7元，但該林志隆會計師卻未考 慮此一事實，仍採計107 年6 月22日一審判決前之股價，市 價法之加權比重更占90﹪，相對人股票之價值因而被低估， 實則氣爆賠償訴訟既會影響股價，自不應採計市價法，一般 股市投資人評定個股有無投資價值，均以本益比法評定，故 應以本益比法之平均價82.66 （未加控制權溢價率）為合理 收購價格。此外林志隆會計師未說明為何股價淨值法之加權 比例僅5 ﹪，則其計算提出之每股合理價格，實無法客觀反 映相對人之真實股價。再相對人固定資產（土地與廠房）與 無形資產（專利技術）、金融資產未做過資產重估與鑑價， 相對人之財務報告並未真實反映相對人公司之價值，相對人 董事長曾表示106 年度投資在研發費用4.18億申請23件專利 ，核准專利7 件，但106 年之財務報告此項支出卻列為費用 ，而所獲專利技術未列入公司無形資產，故相對人公司股份



實質價格被低估，應有必要選派檢查人，對相對人公司財務 進行實況鑑定、對土地及廠房做不動產估價、對專利技術做 價值鑑定，以反映相對人公司真實價值，為此依法提起抗告 ，求為廢棄原裁定等語。
三、得心證之理由：
㈠按公司經股東會決議，得以股份轉換之方式，被他既存或新 設公司收購為其百分之百持股之子公司，企業併購法第29條 第1 項定有明文。又公司於進行併購而進行企業併購法第29 條之股份轉換時，進行轉換股份之公司股東及受讓股份之既 存公司股東於決議股份轉換之股東會集會前或集會中，以書 面表示異議，或以口頭表示異議經記錄，放棄表決權者，股 東得請求公司按「當時公平價格」，收買其持有之股份；股 東與公司間就收買價格自股東會決議日起60日內未達成協議 者，公司應於此期間經過後30日內，以全體未達成協議之股 東為相對人，聲請法院為價格之裁定；公司聲請法院為價格 之裁定時，應檢附會計師查核簽證公司財務報表及公平價格 評估說明書，並按相對人之人數，提出繕本或影本，由法院 送達之；法院為價格之裁定前，應使聲請人與相對人有陳述 意見之機會，同法第12條第1 項第5 款、第6 項前段、第7 項、第8 項前段亦有明文。
㈡查相對人於107 年9 月10日召開系爭股東臨時會，通過與 Carlton 公司股份轉換案，每股轉換對價金額為53.0000000 0 元，並以相對人公司每一股普通股換發現金之對價53.000 00000 元之方式，由收購方百分之百持股之楷榮公司支付現 金對價予相對人全體股東，抗告人於系爭股東臨時會中以書 面表示異議並放棄表決權，請求以每股82.66 元收購抗告人 所持有之股份等事實，有相對人提出之股份轉換契約書、系 爭股東臨時會會議記錄、抗告人出具之請求買回股份通知書 、系爭股東臨時會議事手冊在卷可佐（見原審卷第14頁至第 46頁反面、第47頁、第61頁至第63頁），此部分事實已堪認 定。又兩造自系爭股東臨時會決議日起60日內就股票收買價 格未達成協議，則相對人依據企業併購法第12條第6 項規定 ，於30日內之107 年12月3 日聲請原法院為價格之裁定（見 原審卷第3 頁本院收文章戳），乃於法有據。
㈢惟就聲請收買股份之「當時公平價格」應如何酌定一節，企 業併購法第12條第11項已明定應準用非訟事件法第182 條第 2 項之規定：「如為上櫃或上市股票，法院得斟酌聲請時當 地證券交易實際成交價格核定之」。蓋企業併購法及公司法 關於異議股東收買請求權，目的在於當大多數股東已就公司 併購一事作成決定後，異議股東仍有權依決議當時公平價格



取回其投資，資以調和各該股東之利益；而上市或上櫃公司 股票有公開報價之市場，交易價格係由市場供給、需求所決 定，其評價除應考量公司目前經營狀況、資產與負債情形外 ，並重視公司未來之獲利能力，所反映者係公司於特定時點 繼續營運的價值，故理論上市場價格會反映公司價值，買家 及專業投資人均可觀察到市價，故除非有事證足認成交價格 存在非合理事由，或遭人為操縱，否則市價應是判斷公司繼 續營運的價值時，最適切的判斷基準，最高法院就公司法第 317 條股東聲請法院為收買股份價格之裁定事件，亦以71年 度台抗字第212 號裁定意旨闡釋：所謂「當時公平價格」， 係指股東會決議之日，該股份之市場價格而言。另金融監督 管理委員會證券期貨局認可之國際財務報導準則第13號，定 義公允價值為「於衡量日，市場參與者間在有秩序之交易中 出售資產所能收取或移轉負債所需支付之價格」，亦於第58 項表明：「在許多情況下，交易價格將等於公允價值（例如 當交易日時，購買某一資產之交易發生於該資產將被出售之 市場，即可能屬此種情況）」（見本院卷第113 、117 頁） 。
㈣本件相對人將全部已發行股份讓與楷榮公司之股份轉換案， 係於107 年9 月10日系爭股東臨時會決議通過，又相對人為 上市公司，系爭股東臨時會當日之股票之最高股價與最低股 價分別為51.50 元、51.20 元，有相對人提出該公司於107 年9 月間各日成交資訊表在卷可佐（見原審卷第52頁），則 相對人提出之每股收買價格53.00000000 元，與系爭股東臨 時會當日之實際成交價格相當且略高，且相對人與Carlton 公司共同簽訂之股份轉讓契約（見原審卷第14頁），Carlto n 公司係以每股56元不含利息之價格收購相對人公司之股份 ，扣除股東會決議發放之股息每股約2.90元（見原審卷第54 頁系爭合理性意見書所載），實際收購價格為53.10 元，此 亦與相對人提出之收買價格相當，就此而論，自難認有抗告 人所述「買回價格遠低於公允市場價值」之情形。再獨立專 家林志隆會計師受相對人委託，採用市場法之市價法、股價 淨值比法及本益比法綜合評估相對人公司之每股理論價值， 市價法方面，其以評價基準107 年7 月20日（含）前10、20 、30、60、90個營業日之收盤價，計算出每股理論價值為42 .37-45.10 元；本益比法、股價淨值法方面，則以同業公司 之股價淨值、本益比，計算相對人之每股理論價值為81.43 元至83.89 元、58.71 元至61.01 元，復考量相對人公司為 公開市場交易之上市公司，具備客觀之市場交易價值，故給 予市價法90﹪之權重，股價淨值法、本益比法則各給予5 ﹪



之權重，再考量非量化調整之股權控制權溢價後，亦評估相 對人公司之每股股權之價格合理價格區間為51.91-55.01 元 ，因而認聲請人以53.00000000 元之價格進行股份轉換之現 金對價尚屬允當，此有其出具之系爭合理性意見書附卷可稽 （見原審卷第53至58頁），更足徵相對人提出之每股收買價 格53.00000000 元，確與相對人公司之股權價值相當。 ㈤抗告人雖質疑林志隆會計師受相對人委託，已失公正性，且 未考量相對人於107 年6 月22日以前之市價有因氣爆案件遭 求償及轉投資虧損而低估，市價法採計之股價失準，加上該 會計師將市價法給予90﹪權重，未給予多數股東投資評估股 價時使用之本益比法較大權重，其評估之每股合理價格因而 失準，並主張應以本益比法估算每股合理價格云云，惟查： ⒈依金融監督管理委員會證券期貨局認可之國際財務報導準則 第13號（公允價值衡量）第62項訂明：「採用評價技術之目 的係為估計於衡量日，在現時市場狀況下，市場參與者間在 有秩序之交易中會發生出售資產或移轉負債之價格。三種廣 泛採用之評價技術為市場法、成本法及收益法。該等方法之 要點彙總於第B5至B11 段。企業應採用與一種或多種該等方 法一致之評價技術以衡量公允價值。」（見本院卷第117 頁 ），故林志隆會計師係採用市價法、股價淨值比及本益比法 作為依據，合於上開國際通用之評價技術。又前開國際財務 報導準則第13號第72項、第76項、第79項b 亦載明：「為增 加公允價值衡量及一致性及可比性，本國際財務報導準則建 立一項公允價值，將用以衡量公允價值之評價技術輸入歸類 為三等級。公允價值層級對於相同資產或負債於活絡市場之 報價（未經調整）（第1 等級輸入值）給予最高之優先順序 ，而給予不可觀察輸入值，（第三等級輸入值）最低之優先 順序」、「第1 等級輸入值為企業於衡量日對相同資產或負 債可取得之活絡市場報價。」、「除活絡市場之報價不代表 衡量日之公允價值時（例如重大事項發生在市場收盤後但在 衡量日之前），企業不得對第一等級輸入值加以調整」（見 本院卷第119 、119 頁反面），足見市場價格係公允價值最 高、最優先之評估要素，當有市場之價格可資採用時，自應 優先列為評估要素，以確保公允價值之一致性及可比性，並 減少人為操弄，使評估之價格得以客觀公允。
⒉又依系爭合理性意見書所載，林志隆會計師另採取之本益比 法，係依據臺灣化學纖維股份有限公司（下稱台化公司）、 台灣塑膠工業股份有限公司（下稱台塑公司）、台橡股份有 限公司（下稱台橡公司）等三個同業之最近四季財務報表之 每股盈餘，並考量除息後平均收盤價，計算出三個同業之平



均本益比為18.85 至19.36 倍，再乘上相對人公司近4 季之 每股盈餘4.32元，估算出每股理論價格區間為81.32 至93.8 9 元；其另採用之股價淨值比法，亦係依據上述三個同業之 107 年第一季財務報表，以上述三個同業之股價除以除息後 每股帳面價值，而計算出三個同業之平均股價淨值比為1.79 至1.86，再乘上相對人公司107 年第一季財務報表之每股淨 值即帳面價值32.80 元，估算出每股理論價格區間為59.70 至61.01 元（見原審卷第56-57 頁），惟系爭合理性意見書 業載明同業中尚無與相對人公司產銷產品完全類似者，上述 三家同業，僅係將與相對人主要產銷產品相同之同業上市櫃 公司，依產品銷售、業務內容及營運模式等較為相近之標準 所篩選出（見原審卷第55頁），本院審酌上述三間同業公司 與相對人公司之資產、營業項目條件本非相同，股價亦有差 異，此由台橡公司之平均本益比介於32.71 至33.17 倍，顯 然高於台化公司或台塑公司之本益比達1 倍以上，即可得見 ，因此以台化公司、台塑公司及台橡公司三者平均後所得出 之本益比區間或平均股價淨值比，均難認可精準反映相對人 公司之本益比或股價淨值比，故上述本益比法、股價淨值比 法計算出之每股理論價值均為推估值，無法驗證且存在誤差 之可能性大，與市價法有客觀之成交價格為計算基礎相比， 市價法自應給予最高之權重，是林志隆會計師就市價法、本 益比法、股價淨值法計算出之每股理論價值，給予市價法90 ﹪之權重，本益比法、股價淨值法則分別給予5 ﹪之權重， 乃合於前開評價技術規範，應屬合理妥適。
⒊至抗告人質疑相對人之股價因氣爆事件，長期低迷無法反映 真實價值，待高雄市政府對相對人代位求償之訴訟案件，於 107 年6 月22日一審判決相對人僅負三成損害賠償責任後， 股價始慢慢回復至應有價格，故市價法不應採計宣判前之成 交價格一節，查高雄氣爆事件發生在103 年7 月31日，距相 對人於107 年7 月公布股份轉換案、系爭股東臨時會於107 年9 月10日開會時，已經過約4 年，又相對人依證券交易法 所提出之105 、106 年個體財務報告暨會計師查核報告（下 稱財務報告），負責查核之會計師已特別將氣爆事件遭訴訟 求償列為「或有事項」（可能發生事項），並於財務報告揭 露相對人公司在各訴訟被求償之金額（見本院卷第68 -69頁 頁），抗告人亦不爭執該財務報告已於107 年3 月31日以前 公告於公開資訊觀測站上，任何人均得閱覽及下載（見本院 卷第107 頁），則投資人既得以知悉上開資訊，自會對相對 人公司將來所需支付之賠償金、對公司營運之影響，做理性 之評估預期，而反映在股價上，故林志隆會計師就市價法採



計107 年7 月20日（含）前10、20、30、60、90個營業日之 收盤價時，氣爆事件對相對人公司股價之影響應已趨於穩定 ，相對人公司之股價應已適度反映相對人將來需支付鉅額賠 償金之影響。又107 年6 月22日宣判後，相對人公司每日股 價雖呈上漲之趨勢，但均僅微幅上漲，並無漲停板或急遽上 升之情形，抗告人亦自承107 年每股均價為45.7元、7 月為 49.2元、8 月為51.7元，此與抗告人所主張之合理股價82.6 6 元相差甚遠，可見相對人須負氣爆賠償責任此一不利因素 ，在107 年間對相對人公司股價之影響，並非如抗告人所述 之劇烈，故林志隆會計師以評價基準107 年7 月20日（含） 前10、20、30、60、90個營業日之收盤價，計算市價法之每 股理論價值，應無受氣爆事件或氣爆訴訟一審判決出爐而過 度反應之情形，當時之市價應已適度反映損害賠償金額相對 確定之因素，可排除因損害賠償責任不確定而導致股價低估 之疑慮。佐以系爭股東臨時會開會時，出席及委託代表出席 之股東股數達87.47 ﹪，贊成53.00000000 元收購之股東達 出席股東表決權數之95.40 ﹪，因而通過股份轉換案，此有 會議紀錄可憑（見原審卷第40、46頁），可見絕大多數股東 亦認此一收購價格高於或相當於股份真實價值，始會同意此 一股份轉換案，而此一收購價格僅略高於當日成交價格或10 7 年7 月以前之股價，可見當時成交價格並無抗告人所述遠 低於真實價值之情形。則抗告人仍主張系爭股東臨時會開會 時或107 年7 月20日前30、60、90個營業日之股價未完全反 映其應有價值，故不得作為股份收買價格之合理標準，並不 足採。
㈥抗告人固質疑相對人之財務報告就不動產、廠房、設備僅以 購入之成本衡量認列，所獲專利技術未列入公司無形資產， 故相對人股份實質價值被低估，有必要選派檢查人進行公司 財務實況鑑定，土地、廠房之估價、專利技術之價值鑑定， 以反映相對人公司真實價值云云，惟查，資產負債表上所列 計之公司資產價值，依基本會計原則中「成本原則」，僅係 該等資產之歷史成本，即各該資產購買時之實際成本，故資 產負債表上之記載並不足以表彰各該資產於現在之實際價值 ，僅得作為判斷時之參考，而公司資產負債表所載，主要係 供評估股份帳面價值即每股淨值，其計算方式為將資產負債 表所列股東權益總額除以已發行股份總數，然而股票市場之 投資人從事股票買賣，所圖者多為公司未來獲利之預期，帳 面價值固得提供公司經營成果之歷史資訊，惟不能保證公司 未來之獲利，帳面價值與投資人願意支付之股票購買價格間 ，經常存在極大之落差，股價高於或低於每股淨值，為吾人



週知之合理或普遍存在之現象，故每股淨值非衡量股票價值 之準確標準，而僅是影響證券價格之因素之一（最高法院99 年度台上字第5926號刑事判決意旨參照），相對人依會計準 則所提出之財務報表，其中不動產以當初購買成本評估，雖 可能與市價有差距，而有被低估之可能，但本件相對人於請 求收買股份時，公開市場上之理性投資人已考慮公司未來之 損益，針對相對人公司繼續營運之價值，形成股份市場價格 ，而足以完整反映相對人公司之價值，自無再針對公司資產 之細項，重新評估、計算其股份帳面價值之必要。 ㈦抗告人另質疑相對人之大股東李氏家族係利用此併購案，與 國際投資機構合謀，藉由壓低收購相對人公司股價，以驅離 大多數小股東，為己謀取橫財，惟相對人公司之絕大多數股 東均贊成此一股份轉換案及收購價格，業如前述，且此部分 之質疑與抗告人之股份應以若干價格收買始為公平，並無直 接關連，故抗告人此部分之質疑，尚無礙本院對收買其股份 之公平價格之判斷。
㈧復按企業併購法第12條之股東股份價格裁定事件，法院為裁 定前，應訊問公司負責人及為聲請之股東；必要時，得選任 檢查人就公司財務實況，命為鑑定，企業併購法第12條第11 項準用非訟事件法第182 條第1 項定有明文，抗告人雖據此 聲請本院選任檢查人鑑定，或訊問出具系爭合理性意見書之 林志隆會計師，釐清其給予本益比法低權重之理由，然本院 認相對人既已於股份轉換前，委由獨立專家即林志隆會計師 提出系爭合理性意見書，且經本院審查確具相當客觀憑信性 ，其採用之評估方法、權重比例亦屬適當，故應無再選任檢 查人鑑定，或訊問林志隆會計師之必要。再原法院漏未依企 業併購法第12條第11項準用非訟事件法第182 條第1 項規定 ，於裁定前訊問相對人公司負責人及股東即抗告人，於法未 合，然相對人對此並無異議（見本院卷第33頁），抗告人則 表示同意由本院踐行訊問程序補正原法院之瑕疵（見本院卷 第97頁），該項瑕疵亦經本院踐行訊問程序而補正（見本院 卷第107-109 頁），故抗告意旨指摘原裁定不當，求予廢棄 ，為無理由。
五、綜上所述，原審以每股53.00000000 元作為相對人收買抗告 人所持有相對人公司股份之價格，尚屬公允，抗告論旨指摘 原裁定不當，求為廢棄原裁定，並無理由，應予駁回。六、依非訟事件法第46條、民事訴訟法第495 條之1 第1 項、第 449 條第1 項、第95條、第78條，裁定如主文。中 華 民 國 109 年 8 月 26 日
民事第四庭 審判長法 官 謝雨真




法 官 葉晨暘
法 官 陳筱雯
以上正本係照原本作成。
如不服本裁定，應於送達後10日內向本院提出再抗告狀（並按他造當事人之人數附繕本），並繳納再抗告費新台幣1,000 元。再為抗告僅得以適用法規顯有錯誤為理由，並應委任律師為代理人。
中 華 民 國 109 年 8 月 26 日
書記官 張宸維