違反證券交易法
臺灣高等法院 高雄分院(刑事),金上重訴字,107年度,2號
KSHM,107,金上重訴,2,20200421,1

臺灣高等法院高雄分院刑事判決　　　107年度金上重訴字第2號
上　訴　人　臺灣高雄地方檢察署檢察官
上　訴　人
即　被　告　呂艷村


選任辯護人　林若榆律師
　　　　　　張簡勵如律師
上　訴　人
即　被　告　陳柏亦


選任辯護人　黃博駿律師
　　　　　　矯恆毅律師
被　　　告　侯淑惠


選任辯護人　黃正男律師
上列上訴人因違反證券交易法案件，不服臺灣高雄地方法院105
年金訴字第15號，中華民國107 年5 月11日第一審判決（起訴案
號：臺灣高雄地方檢察署104 年偵字第8076號），提起上訴，本
院判決如下：
主 文
原判決關於呂艷村、陳柏亦部分，均撤銷。
呂艷村共同犯證券交易法第一百七十一條第一項第一款之操縱證券交易價格罪，處有期徒刑貳年。緩刑伍年，並應於緩刑期間內依附件和解協議書所示之時間、方式，與陳柏亦向財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心支付新臺幣壹億參仟貳佰萬元。緩刑期間付保護管束。
陳柏亦共同犯證券交易法第一百七十一條第一項第一款之操縱證券交易價格罪，處有期徒刑貳年。緩刑伍年，並應於緩刑期間內依附件和解協議書所示之時間、方式，與呂艷村向財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心支付新臺幣壹億參仟貳佰萬元。緩刑期間付保護管束。
其餘上訴駁回。
事 實
一、呂艷村於民國86年擔任「數位理財股市世界研究會」台南分 會會長期間，結識參加該會課程之陳柏亦。90年間，陳柏亦 與他人共同成立「德英生物科技股份有限公司」（下稱「德 英公司」）。呂艷村自91年起投資該公司，與陳柏亦同為「



德英公司」前十大股東，陳柏亦經常前往台南市○區○○路 000 號呂艷村住處內設有操盤設備之工作室下單買賣「德英 公司」股票。
二、呂艷村、陳柏亦兩人均知「德英公司」之資本額及營運狀況 ，且明知在證券商營業處所財團法人中華民國證券櫃檯買賣 中心（下稱櫃買中心）集中交易之股票，其價格應由交易市 場供需法則自然形成。惟彼等為維護「德英公司」股價，企 圖造成該公司股票交易活絡之表象，竟基於直接（起訴書誤 為間接）操縱集中市場股票交易價格之犯意聯絡，由呂艷村 提供設備及意見，另由陳柏亦依呂艷村之指示操盤，於101 年9 月7 日至104 年2 月28日共608 日之交易日期間（下稱 「分析期間」），使用如附表一編號1 至3 所示陳柏亦本人 及不知情如附表一編號4 至20所示陳冠州（陳柏亦之兄，由 檢察官為不起訴處分）、余國明、許育豪、林育琪、曾惠美 、曾莉賢、陳善維、黃琡雅等人之證券帳戶（起訴書贅載陳 月霞，業經公訴人於原審審理時當庭刪除），復利用不知情 之上開證券帳戶所屬證券公司營業員從事交易，而於同一交 易日頻繁買進或賣出「德英公司」股票。於101 年度，自9 月7 日起，合計81天，其成交量占當日總成交量20% 以上（ 至多為50.37%）；於102 年度，合計242 天，其成交量占當 日總成交量20% 以上（至多為53.51%）；於103 年度，合計 232 天，其成交量占當日總成交量20 %以上（至多為49.83% ）；於104 年度，至2 月28日止，合計29天，其成交量占當 日總成交量20% 以上（至多為47.68 % ）；亦即在上開608 天之交易期間，合計有584 天之成交量占當日總成交量20% 以上，其中460 天之成交量占當日總成交量達40% 以上（其 中33天之成交量更占當日總成交量50 %以上），且多採同一 日買進後賣出，或賣出後買進之密集交易方式，交易時點多 有連續或相近，買進時影響股價向上；賣出時影響股價向下 ，造成每日股價波動幅度較為劇烈，分析期間之「德英公司 」股票日均成交量為730 仟股，與該股票自100 年3 月21日 上櫃掛牌至101 年9 月6 日期間之日均量93仟股相較，成交 量明顯增加（附表一所示證券帳戶於分析期間「德英公司」 交易股票股數及占市場總成交量比例，累積買賣超、收市價 、漲跌幅、當日成交量等數據均詳如附表二所示）。呂艷村 、陳柏亦2 人共同以前揭方式為直接影響「德英公司」股價 之操縱行為，以製造「德英公司」股票交易熱絡之表象。「 德英公司」股票之日成交量，因前開非正常買賣，自101 年 9 月7 日之185 張，拉抬至104 年2 月26日之401 張（本件 分析期間雖至104 年2 月28日為止，惟同年月27、28日因國



定假日放假，股市停止交易，下同）；股價亦因此自101 年 9 月7 日之每股新臺幣（下同）52.4元，拉抬至104 年2 月 26日之每股113 元，足以影響在櫃買中心上櫃之「德英公司 」股票交易秩序。呂艷村與陳柏亦之上開操縱行為合計損益 為-14,521,307元，尚未獲利。
三、案經臺灣高雄地方檢察署（以下簡稱高雄地檢署）檢察官自 動檢舉及法務部調查局高雄市調查處（以下簡稱高雄市調處 ）移送高雄地檢署檢察官偵查起訴。
理 由
甲、有罪（即被告呂艷村、陳柏亦）部分：
壹、證據能力：
一、按被告以外之人於審判外之陳述，雖不符刑事訴訟法第159 條之1 至第159 條之4 之規定，而經當事人於審判程序同意 作為證據，法院審酌該言詞或書面陳述作成時之情況，認為 適當者，亦得為證據，刑事訴訟法第159 條之5 第1 項定有 明文。經查，本判決所引用被告以外之人於審判外之陳述， 業據檢察官及被告呂艷村、陳柏亦二人同意作為證據（見本 院卷㈢第347 頁、本院卷㈤第15頁），並經本院於調查證據 程序逐一提示或告以要旨，本院審酌上開證據之取得過程並 無瑕疵，與本案待證事實間復具有關聯性，認為以之作為本 案證據亦屬適當，依刑事訴訟法第159 條之5 第1 項規定， 應有證據能力。
二、本判決以下所引用被告呂艷村、陳柏亦二人於偵、審程序中 之陳述及其他非供述證據，均與本件事實之認定具有關聯性 ，且均經合法取得，又無法定證據排除情事，復經本院依刑 事訴訟法第164 條、第165 條踐行證據之調查程序，當事人 對此部分之證據能力亦不爭執，依同法第158 條之4 之反面 解釋，均可認為有證據能力。
貳、認定犯罪事實所憑之證據及理由：
一、上開事實，業據被告呂艷村、陳柏亦二人於偵查及本院審理 中坦承不諱（見偵三卷第1 至8 頁；偵三卷第114至118頁； 本院卷㈢第346 、347 頁；本院卷㈣第15頁），經核與證人 即附表所示人頭帳戶名義人陳冠州、余國明、林育琪、曾惠 美、曾莉賢、陳善維、黃琡雅等，於原審審理時所為之證詞 （原審卷三第43至55頁、第65至71頁、第86頁反面至96頁、 原審卷四第152 至156 頁），證人即國票綜合證券股份有限 公司（下稱國票公司）台南分公司業務協理陳姿仁於偵查及 審理時證述之情節相符（見偵三卷第331 至333 頁、原審卷 三第41至56頁），且有「德英公司」前50大股東名冊（見偵 一卷第172 頁）在卷足據，並有附表一所示證券帳戶之投資



人或集團交易明細表可憑（置於卷外之證物袋）。二、至於起訴書雖記載被告陳柏亦曾經使用陳月霞之證券帳戶交 易股票（見起訴書第2 頁第10行）。惟查陳月霞借予被告陳 柏亦使用之凱基證券股份有限公司（下稱凱基證券）台南分 公司（原府城分公司）證券帳戶，在本案分析期間前之100 年8 月5 日即由陳月霞本人自行註銷，此經證人陳月霞陳明 在卷（見原審卷四第156 頁），且有凱基證券106 年3 月8 日凱證字第1060000929號函存卷可憑（見原審卷四第57頁） ，故被告陳柏亦應無可能於分析期間使用此帳戶交易股票， 起訴書此部分誤予贅載，公訴人並已於原審審理時當庭表示 刪除（見原審卷六第13頁），是被告陳柏亦使用之人頭戶並 不包括陳月霞帳戶在內，附此敘明。
三、被告呂艷村、陳柏亦二人雖曾於原審審理時，否認其等行為 涉嫌犯罪，惟查：
㈠附表一所示證券帳戶於分析期間就「德英公司」之股票交易 量甚大，且異常頻繁：
被告陳柏亦從101 年9 月7 日起至104 年2 月28日止之分析 期間，使用附表一所示證券帳戶頻繁買進、賣出「德英公司 」股票，於101 年度計有81天，其個人成交量占當日成交量 20% 以上（至多為50.37%）；102 年度計有242 天，其個人 成交量占當日成交量20% 以上（至多為53.51%）；103 年度 計有232 天，其個人成交量占當日成交量20% 以上（至多為 49.83%）；104 年度計有29天，其個人成交量占當日成交量 20% 以上（至多為47.68%）。亦即上開分析期間共608 天， 計有584 天其個人成交量占當日成交量20 %以上，其中460 天其個人成交量占當日成交量達40 %以上（又其中33天，其 個人成交量占當日成交量達50% 以上），且多採同一日買進 後賣出，或賣出後買進之密集交易方式，交易時點多有連續 或相近；101 年度計有81日影響股價同時向上及向下；102 年度有1 天影響股價向上，有1 天影響股價向下，有244 天 影響股價同時向上及向下；103 年度計有6 天影響股價向上 ，有30天影響股價向下，有192 天影響股價同時向上及向下 ；104 年度有1 天影響股價向上，有8 天影響股價向下，有 10天影響股價同時向上及向下。又「德英公司」股票之日成 交量因前開買進、賣出，自101 年9 月7 日之185 張，拉抬 至104 年2 月26日之401 張，股價亦因此自101 年9 月7 日 之每股52.4元，拉抬至104 年2 月26日之每股113 元乙情， 有櫃買中心106 年7 月20日證櫃視字第1060013846號函附之 交易分析意見書（見原審卷五第86至111 頁）、價量分析表 、投資人相對成交買賣有價證券對應表（見原審卷五第166



至204 頁）存卷可憑。佐以證人即櫃買中心監視部專員江育 萱於原審審理中證述：本案101 年9 月7 日到104 年2 月28 日的分析期間，「德英公司」的股價從52.4元漲到113 元， 漲幅有115.65% ，日均量有730 仟股，我們會去比較這個日 均量與分析期間前一個月的日均量119 仟股，增加了513.4% ，跟同期同類股漲幅23.21%相比，大盤指數漲幅32.65%，故 分析期間「德英公司」股價跟大盤及同類股的漲幅相較之下 是非常大且異常的。在分析期間日均量是730 仟股，與前一 個月的日均量119 仟股比起來，增加513.4%，而同類股在分 析期間的日均量和前一個月的日均量比起來增加105.28 %， 大盤則是增加51.56%，故「德英公司」在價量方面跟大盤及 同類股相比，有異常漲幅，量也放大很多。我們發現附表一 所示證券帳戶在同一天中先買進股票，馬上又委託賣出，成 交後又委託買進股票，再賣出股票，可能在一分鐘會密集買 賣，他們通常是用比較高價去委託買進，成交的時候會造成 股價往上，接下來下一盤可能會用比較低價委託賣出，所以 下一盤就會用比較低的價格往下成長，像這種在同一營業日 密集委託高價買進或委託低價賣出的情形很多，像這樣在同 一營業日密集的高價買進低價賣出，或低價賣出又高價買進 的情形，沒有賺取價差的獲利空間，並非合理的投資交易模 式。又因附表一所示證券帳戶交易的時點密集，所以投資人 或許會有一種股票一直有成交量的錯覺等語明確（見原審卷 四第20至24頁），可見附表一所示之證券帳戶不僅於分析期 間內大量交易「德英公司」股票，次數頻繁，且常於同一營 業日內密集以高價買進、低價賣出，顯非正常合理之投資交 易模式甚明。
㈡分析期間，「德英公司」股票之交易亦屬活絡： 按所謂「股票日週轉率」，係以日成交總量除以發行公司之 實收資本額所得數值。此係考量各公司資本額不同，股份發 行數差異甚大，不宜單獨以股票買賣張數作為判斷市場是否 活絡之基準，故應將公司發行股份數納入考量。惟交易市場 活絡與否係一相對概念，以前述「股票日週轉率」為例，若 某公司股票平日股票週轉率均僅為0.1%，卻於某日週轉率突 然增至1%，即明顯可見其交易量異常放大，該日股票交易相 對平日即屬活絡。然「股票日週轉率」為法院判斷行為人主 觀要件之輔助標準，尚非唯一標準，且實際運作上，採取各 段期間股票成交量相互比較之標準，更能判斷特定期間交易 情形有無熱絡。經查「德英公司」股票於101 年9 月7 日至 104 年2 月28日之分析期間，日平均成交量為730 仟股，相 較前一個月之日平均成交量119 仟股，增加513.44% ，平均



股票週轉率1.32% ，亦較前一個月平均週轉率0.16% 增加7 倍；另於同分析期間，櫃買中心買賣之全部有價證券日平均 成交量為418550仟股，相較前一個月之日平均成交量276976 仟股，增加51.11%；至於同類股在同期間之日平均成交量為 41682 仟股，相較前一個月之日平均成交量20304 仟股，增 加105.28% 。又「德英公司」在分析期間之振幅為225.76% ，遠大於同類股之振幅74.26%及大盤之振幅56.94%，此有交 易分析意見書在卷可參（見原審卷五第91頁），並經證人即 櫃買中心監視部專員江育萱證述明確（見原審卷五第151 頁 ），是「德英公司」股票於分析期間之成交量遠大於大盤及 同類股之成交量，甚至較分析期間前一月份還多出數倍，自 堪認德英公司股票於上開分析期間之交易狀況確屬熱絡。 ㈢被告呂艷村、陳柏亦兩人有共同為直接影響「德英公司」股 價之操縱行為：
⒈被告呂艷村於調詢及偵訊時供述：我與陳柏亦有利用陳柏 亦本人、陳冠州、曾惠美、曾莉賢、余國明、許育豪、林 育琪等人頭帳戶操盤，以維持「德英公司」股價，陳冠州 等人係無償出借予我及陳柏亦使用，我與陳柏亦護盤的方 式就是賣低買高，撐住「德英公司」股價，買進賣出股數 、價格之決定，係由我與陳柏亦視當時股價漲跌狀況而定 ，討論後由陳柏亦透過電話下單。我提供場地設備，供陳 柏亦利用本人及人頭帳戶操盤，以維持「德英公司」股價 ，其中陳冠州、曾惠美、曾莉賢係陳柏亦自己去找的，余 國明、許育豪、林育琪是我和陳柏亦共同借用帳戶來進出 股票維持股價，我承認有幫「德英公司」護盤股價，讓股 價在下跌時不要那麼快，因為如果沒接手會跌停造成恐慌 。我與陳柏亦確實有在維護股價，也有借他人的證券帳戶 作買賣，我們都賣低買高，來回做維持股價，每天稅金多 少由陳柏亦負責，我只提供下單意見，我自己沒有下單， 我們目的是要避免跌勢過快，因為「德英公司」是小型股 等語（見偵三卷第2 頁反面至第3 頁、第91頁、第93至94 頁），核與被告陳柏亦於調詢及偵查中供稱：由於「德英 公司」股票上櫃後，市場表現平平，為穩定賣壓，我跟呂 艷村研究後，由我用陳冠州、許育豪、林育琪、余國明、 曾莉賢、曾惠美等人頭帳戶將股票低價售出，再高價買入 ，看能否維持股價，但沒想到會造成「德英公司」股票異 常上漲。我的確有使用人頭帳戶以高價或原價買入我手上 的股票，從中維持穩定性，我與呂艷村兩人係為維護「德 英公司」股價而進場操盤，但使用人頭帳戶操盤者只有我 ，我與呂艷村打算將來若「德英公司」股價上漲，售出股



票後自然會有利潤，但目前我們還未出脫手上持股。我與 呂艷村維持股價的方式是例如有人買盤掛60元，賣盤掛61 元，有人惡意掛賣盤60元，成交價就會變成60元，我就會 掛賣60元，買61元，如此成交價就會維持在61元，以穩定 股價，我在買賣前有跟呂艷村商量並一起看盤，我們只是 要穩定「德英公司」股價不要下跌等情相符（見偵三卷第 116 至117 頁、第138 至139 頁、第141 頁、聲羈卷第53 頁），並經證人即群益證券投資信託股份有限公司（下稱 群益投信）資產管理部副總經理吳文同所證：呂艷村是「 德英公司」大股東，了解「德英公司」基本面，群益投信 也有買「德英公司」股票，故我會跟呂艷村聯絡以了解該 公司狀況，買前買後呂艷村均稱其在維護「德英公司」股 價等語（見偵三卷第236 至240 頁），與證人即「德英公 司」股東翁榮志於調詢及偵訊證述：我有使用自己證券帳 戶買賣「德英公司」股票，為了解公司內部訊息，有跟大 股東呂艷村聯絡，呂艷村曾跟我說他有拉抬「德英公司」 股價，我覺得呂艷村是在炒作該公司股票等語（見偵三卷 第242 至255 頁），以及證人即國票證券台南分公司業務 協理陳姿仁於偵、審時證稱：我是專屬陳柏亦的營業員， 陳柏亦有使用他自己及陳冠州、余國明、許育豪、林育琪 、曾惠美、曾莉賢等7 個在國票證券之帳戶買賣股票，當 初我認為他是在同一時間內又買又賣，目的係維持「德英 公司」股價在一定價位等語甚詳（見偵三卷第331 至333 頁、原審卷三第45頁反面至46頁）。從以上事證可知，被 告呂艷村、陳柏亦兩人確有意圖維持「德英公司」股價， 而由被告呂艷村提供設備及意見，由被告陳柏亦依呂艷村 指示使用附表一所示證券帳戶交易「德英公司」股票。 ⒉被告呂艷村與陳柏亦曾經於103 年10月15日16時57分32秒 以電話為如下內容之通聯（「陳」指陳柏亦，「呂」指呂 艷村）：
呂：「這步」也差不多出來了。
陳：這樣嘛。
呂：今天外資買超了。
陳：這樣底部打出來了。
呂：散戶殺的啦。
陳：大家都黑白殺。
呂：好啦好啦，就是這樣子而已。
陳：好ok。
呂：我說會再「築底」啦。
陳：好好。




呂：不可能會一次「U型」啦，那是不可能啦。 陳：嗯。
呂：高買低賣這樣而已啦。
陳：好。
呂：這個盤我看看是這樣子啦，下了快1千點了啦。 陳：對啊。
呂：下到現在8 千6 了，現在再看多壞...每支都破底。 陳：嗯，對啊。
呂：好啦，就這樣而已。
陳：好。
此有上開通訊監察譯文及原審核發之通訊監察書存卷可憑 （見調移卷第128 頁、第250 至251 頁、聲搜卷第19至44 頁），由上開對話可知，被告呂艷村確有提供盤勢意見並 指示被告陳柏亦以高價購入、低價賣出之方式交易「德英 公司」股票，佐以被告陳柏亦供述：盤後我們都會看轟天 雷的表，我看到有外資買，有散戶賣，呂艷村說會築底， 這通電話就是在講我們維護股價，但沒辦法把股價拉上去 ，因為沒有錢，所以沒辦法U 型反轉等語（見偵三卷142 頁），由是益徵被告呂艷村與陳柏亦前揭於調詢及偵訊中 之自白與事實相符，應可採信。
⒊被告呂艷村與陳柏亦曾於104 年2 月7 日17時5 分35秒以 電話通聯，為如下內容之對話（「陳」指陳柏亦，「呂」 指呂艷村）：
陳：他說最主要是台北那個黃副總（指黃鈴雅），我說黃 副總若不在、聯絡不到，會叫那個經理（指吳許念勳 ）幫我們聯絡。
呂：本來就是這樣不然我打電話給他幹嘛，其實主要是黃 副總，黃副總跟法人看可不可以牽（線）。
陳：嗯。
呂：有喔，有時候我看那個「單」（指德英股票之買盤） ，有的都北部單內買的，我再按給你看，你看我們低 （價）就有人要買，跟去年都不一樣了。
陳：對啊。
呂：我們去年有買力嘛？
陳：嘸啊。
呂：稍微「槌一下」（指賣壓）就跌停了。
陳：嗯。
呂：你看槌一下到那邊，就有很多人要買了。
陳：嗯。
呂：所以這樣是好的，我們要出貨或是怎麼。




陳：比較有買力。
呂：有買力，有人接手。
陳：嗯。
呂：你去年有嘛？不要說去年，人家都認識都不認識我們 ，現在就是70多歲那個，德高望重，一定有認識一些 中實戶、大戶那種，多去牽一些，找那個來也好啦。 陳：對啊。
呂：因為北部一些有錢人很多啦，所以我們也是要廣結善 緣，不然要靠我們這些已經有滿了啦，我們認識的「 杜仔」他們已經買的很多，有限了啦，你若沒有開拓 中北部的客源，我們怎麼夠力，就被「郭博士」（指 郭國華）那邊的賣，籌碼也都亂了，還有資金出來的 那些單，你若沒有換手，我們要怎麼漲。
陳：對啊。
呂：所以說這也是要動腦袋，開拓那個，好啦好啦，沒事 啦。
陳：ok。
此有上開通訊監察譯文及原審核發之通訊監察書存卷可憑 （見調移卷第227 頁、第258 至259 頁、聲搜卷第19至44 頁），另佐以證人即國票證券台南分公司經理吳許念勳證 述：陳柏亦、陳冠州、林育琪、許育豪、余國明、曾莉賢 、曾惠美等人在國票公司的證券帳戶都是由陳柏亦下單， 我知道陳柏亦跟呂艷村私交很好，但他們私底下如何操縱 股票我不知道，只知道呂艷村曾向我表示他把「德英公司 」股價控制的很漂亮等語（見偵三卷第356 至357 頁）， 以及證人即國票證券業務副總黃鈴雅證述：呂艷村曾向我 提及「德英公司」這支股票如果沒顧盤根本不行，他所稱 顧盤，是只要股價跌他就會去買等情（見偵三卷第393 頁 ）可知，被告呂、陳二人明知「德英公司」股票交易量不 大，仍以前述方式買進、賣出，佔當日成交量甚鉅，是渠 二人主觀上有意圖操縱公司股票價格，造成交易活絡表象 ，以人為干擾基於市場供需自然形成股價之意圖甚明。 ⒋又按證券交易法第155 條規定，一般所稱「反操縱條款」 ，其所欲規範者，為證券交易上各種不法操縱行為，其立 法目的在維護證券市場健全，維持市場秩序並保護投資人 ，「操縱行為」本身是各類型規定之集合名詞，難以一概 括涵義加以涵蓋，一般而言，凡以人為方式影響證券市場 價格之形成者，均屬之。因此，「操縱行為」可定義為「 出於影響證券價格之意思決定與意思活動所支配之影響證 券價格行為」，該條係以列舉加概括方式，明文禁止各種



操縱證券價格之行為，是行為人如意圖影響證券市場行情 ，對證券交易所上市之有價證券，以全部買進或全部賣出 或既買又賣等方式，從事足以影響某有價證券交易價格之 操縱行為，即係違反上述「反操縱條款」，應認構成證券 交易法第155 條第1 項第7 款規定之「直接或間接從事其 他影響集中交易市場某種有價證券之交易價格之操縱行為 」罪。又為維持股票價格在一定範圍內，即所謂「安定操 作」所為操縱行為，亦屬證券交易法第155 條第1 項第7 款規定之「操縱行為」，因股票之價格，必須由市場供需 決定，任何故意以人為因素而非市場自然之供需關係抬高 或壓低股價之操作，只是暫時性的，當行為人不再「安定 操作」時，股價必須回歸市場供需，而原操縱者如為維持 股價而大量買進，表示該股票在市場上因股價過低，買進 者少，賣出者多，該股價必然下跌，使不知情而買進之不 特定投資大眾蒙受重大損失，是為維持股票一定價格之操 縱行為，仍係違反上述「反操縱條款」，應予處罰。準此 ，為維持股價之行為，仍屬於該條文所規範之操縱行為。 ⒌至公訴意旨固認被告呂艷村、陳柏亦二人所為係「間接」 影響德英公司股價之操縱行為云云（見起訴書第2 頁第15 行）。然被告呂艷村、陳柏亦使用附表一所示證券帳戶交 易「德英公司」股票，多採同一日買進後賣出，或賣出後 買進之密集交易方式，交易時點多有連續或相近，買進時 影響股價向上，賣出時影響股價向下乙情，業據證人即櫃 買中心監視部專員江育萱證述明確（見原審卷四第22頁） ，是被告二人之行為應係「直接」影響「德英公司」股價 ，而非「間接」，公訴意旨容有誤會，應予指明。四、鑑定證人即輔仁大學法學院教授兼財經法律研究所所長郭土 木製作之鑑定意見書（下稱鑑定報告）無從為有利被告呂艷 村、陳柏亦之認定：
㈠鑑定報告固認被告陳柏亦使用附表一所示證券帳戶密集買賣 「德英公司」股票，為當沖行為，且於分析期間之日平均週 轉率為1.32% ，數值甚低，尚難認定被告陳柏亦有造成交易 活絡表象之情事，故不能推認構成證券交易法第155 條第1 項第7 款之主觀不法構成要件云云（見原審卷五第11至20頁 ）。惟上開鑑定報告，僅係參考櫃買中心所製作交易分析意 見書所載「交易面分析」、「買賣分析」、「買賣較大投資 人歸戶分析」、「集中度分析」、「影響股價分析」、「結 論」等內容，並無逐筆參照附表一所示證券帳戶每日每筆交 易之價量，亦未參考同分析期間大盤及其他同類股之週轉率 等情，業經證人郭土木陳明在卷（見原審卷五第142 頁）。



是以上開鑑定報告之憑信性已有疑慮。再觀附表一所示證券 帳戶及其集團交易明細表（置於卷外證物袋）可知，被告陳 柏亦多於同一營業日連續高價買入、低價賣出「德英公司」 股票。而證人郭土木於原審審理時則證述：當沖主要是賭漲 或賭跌，為短期投機，主要在賺取價差，但被告陳柏亦交易 股票之時間接近，在101 年到104 年間都是賣低、買高，顯 然非為賺取價差，整體算起來沒有獲利，若是當沖，一般來 說不會這樣作，看不出來為何要這樣作等語相符（見原審卷 五第143 頁反面至144 頁）。參以被告陳柏亦自承：我買賣 「德英公司」股票是在穩定股價，都在賠錢，穩定股價本來 就是要做一些犧牲等語明確（見偵三卷第141 頁、第144 頁 ），足認被告陳柏亦使用附表一所示證券帳戶交易股票之目 的在維持股價，而非鑑定報告所指的當沖行為。 ㈡對照證人即櫃買中心監視部專員江育萱所證：一般來說當沖 交易投資人，為賺取價差，會傾向用較低價格買進股票，如 市場價格走升，再用較高價格賣出；如市場看跌，就用較高 價格賣出股票，等如期下跌後，再用較低價格買回，所以若 不是低買高賣的交易行為，實務上不會歸為當沖，在103 年 之前，投資人若要當沖，必須透過融資融券交易，103 年以 後才開放現股當沖，「德英公司」股票從掛牌迄今，獲利條 件不符當沖要件，也非現股當沖的標的。又「德英公司」在 分析期間之日均量為730 仟股，平均週轉率1.32，從掛牌到 交易分析前，日均量93仟股，平均週轉率0.16，針對這兩個 數字作相對性比較，可見「德英公司」股票在分析期間，日 平均週轉率提高7 倍之多，在被告陳柏亦進場買賣該公司股 票前後，該股票成交量甚低，被告陳柏亦投入後就大幅提升 等情（見原審卷五第149 頁反面至151 頁），再再可見被告 陳柏亦買賣「德英公司」股票之目的在於提高成交量，製造 交易活絡表象，而非當沖賺取價差。
㈢又證人郭土木所稱：證券交易法第155 條第1 項第7 款之罪 ，主觀上應有操縱股價造成交易活絡表象的不法意圖，而行 為人內心有無此不法意圖難以查悉，故有日週轉率及重大性 等標準。換言之，日週轉率或重大性標準也只是綜合判斷指 標之一，並非絕對數據等語（見原審卷五第148 頁），經核 與證人江育萱所證：日週轉率是市場每日成交量，除以這檔 股票公司的發行股數，只是一個成交量的結果，股價是漲或 跌看不出來，它是一個參考數值，無法依此判斷股價有無被 操作等語相符（見原審卷五第151 頁）。是被告陳柏亦於分 析期間使用附表一所示證券帳戶交易「德英公司」股票之日 週轉率雖僅1.32% ，未逾櫃買中心監控標準之5%，仍不足以



推翻本院對被告呂、陳二人有前揭直接操縱「德英公司」股 價行為之認定。
㈣綜上所論，前揭鑑定報告既有前述瑕疵，自難作為有利被告 呂艷村、陳柏亦二人認定之證據。。
五、犯罪所得之認定：
㈠被告呂、陳二人係於「101 年9 月7 日至104 年2 月28日」 間為上開行為，被告行為時，即107 年1 月31日修正前之證 券交易法第171 條第7 款原規定「犯第1 項至第3 項之罪者 ，其因犯罪所得財物或財產上利益，除應發還被害人、第三 人或應負損害賠償金額者外，以屬於犯人者為限，沒收之。 如全部或一部不能沒收時，追徵其價額或以其財產抵償之」 。修正後規定「犯第1 項至第3 項之罪，犯罪所得屬犯罪行 為人或其以外之自然人、法人、或非法人團體因刑法第38條 之1 第2 項所列情形取得者，除應發還被害人、第三人或得 請求損害賠償之人外，沒收之」。經比較可知，107 年1 月 31日之修正僅係用語修改，非屬法律變更，故無庸為新舊法 比較，應逕適用修正後之規定。
㈡參照修正之立法理由可知，被告呂艷村、陳柏亦之犯罪所得 ，應包括違法行為所得，其變得之物或財產上利益及其孳息 ，且不扣除成本，亦即不扣除手續費及證券交易稅。其中「 違法行為所得」部分，即因實際上買進或賣出股票而獲利之 部分，可稱為「已實現損益」，且若為買進數量大於賣出數 量（即買超），計算方式為被告實際賣出股數乘上每股買進 、賣出均價之價差；若買進數量小於賣出數量（即賣超）， 計算方式為實際買進股數乘上每股買進、賣出均價之價差。 而「財產上利益」，為被告呂、陳二人共同犯行終了時，本 可以因買、賣股票而獲利但未即取得之部分，可稱為「擬制 性損益」。且若為買超時，計算其未賣出部分之財產上利益 ，係將期末收盤價擬制為賣出價格扣除每股平均買價後，乘 以買超股數；若為賣超時，計算其多賣出部分之財產上利益 ，係將每股平均賣價扣除擬制為買進價格之期初收盤價後， 乘以賣超股數。
㈢準此，被告呂、陳二人之交易犯罪所得，即為上開「已實現 損益」與「擬制性損益」之總和。亦即就被告呂艷村、陳柏 亦之交易損益，其計算方式均區分下列情形，分別為： ⒈若為買超時：①已實現損益＝【賣出每股均價（賣出金額 ÷賣出股數）- 買進每股均價（買進金額÷買進股數）】 ×賣出股數。②擬制性損益＝【期末收盤價即104 年2 月 26日收盤價113 元- 買進每股均價（買進金額÷買進股數 ）】×（買進股數- 賣出股數）。③合計：已實現損益金



額加上擬制性損益金額。
⒉若為賣超時：①已實現損益＝【賣出每股均價（賣出金額 ÷賣出股數）- 買進每股均價（買進金額÷買進股數）】 ×買進股數。②擬制性損益＝【賣出每股均價（賣出金額 ÷賣出股數）- 期初收盤價格即101 年9 月7 日收盤價52 .4元】×（賣出股數- 買進股數）。③合計：已實現損益 金額加上擬制性損益金額。
㈣本件依櫃買中心函文所提供之投資人或集團交易明細表及股 價操縱買賣價差計算表（見卷外證物袋及原審卷五第77至84 頁），依據上開計算方式，於附表一所示證券帳戶其中（元 以下4 捨5 入）：
⒈陳柏亦部分：
①已實現損益：
（111.0000-000.0662 ）×29,703仟股=-14,379,222 ②擬制性損益：
（111.5821-52.4 ）×（29,873仟股-29,703 仟股）= 10,060,957
③合計損益：
-14,379,222+10,060,957=-4,318,265 ⒉陳冠州部分：