違反證券交易法
臺灣高等法院 高雄分院(刑事),金上重訴字,101年度,2號
KSHM,101,金上重訴,2,20121127,1

臺灣高等法院高雄分院刑事判決　　　101年度金上重訴字第2號
上　訴　人
即　被　告　許書豪
選任辯護人　唐小菁律師
上列上訴人因違反證券交易法案件，不服臺灣高雄地方法院99年
度金重訴字第1 號中華民國101 年4 月30日第一審判決（起訴案
號：臺灣高雄地方法院檢察署98年度偵字第14714 號），提起上
訴，本院判決如下：
主 文
上訴駁回。
許書豪緩刑叄年，並應向國庫支付新臺幣捌拾萬元。 事 實
一、許書豪前係址設臺北市○○區○○路80號8 樓「誠泰證券投 資顧問股份有限公司」（已於民國94年5 月25日解散，下稱 誠泰投顧公司）之實際負責人。其明知於財團法人中華民國 證券櫃臺買賣中心（下稱櫃檯買賣中心）買賣上櫃公司股票 時，不得有意圖抬高櫃臺交易市場某種有價證券之交易價格 ，而以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入之行為， 亦不得有直接從事影響股票交易價格之操縱行為，竟基於拉 抬「赤崁科技股份有限公司」（址設臺北市○○區○○路16 6 號10樓，下稱赤崁公司）股票交易價格，並意圖造成該檔 股票交易活絡之表象，以誘使其他投資人買賣該股票之犯意 ，自93年1 月2 日起至同年2 月27日止，使用附表一所示不 知情許雅玲、許嘉原、黃蘭惠、楊翠華、謝樂偉、吳素美、 賴清政、陳秀蝶之證券帳戶，於93年1 月5 日、6 日、8 日 、12日、13日、2 月17日、19日等營業日，透由不知情之各 該證券公司營業員楊忠駿、許雅彤、林莉萍、邱婉婷，連續 以附表二所示高於成交價或漲停板價格委託買進赤崁公司股 票，而對成交價格有明顯影響，復於附表三所示93年1 月7 日、9 日、12日、15日、28日、2 月5 日、10日、12日、13 日、17日、18日、19日、20日、23日14個營業日，於收盤前 10分鐘內，使用前開許雅玲、黃蘭惠之交易帳戶，為該附表 三所示以漲停板價格或低於漲停檔1 檔之價格，委託買進赤 崁公司股票30至200 仟股之急拉尾盤之行為，復其於93年1 月5 日、6 日、7 日、12日、14日、15日、27日、2 月4 日 、9 日、13日、16日、18日，利用前揭人頭帳戶買進或賣出 赤崁公司股票數量，佔當日該檔股票成交量達20% 以上（詳 如附表四所示）；另於93年1 月9 日、12日、14日、15日、 27日、28日、30日、2 月12日、13日、17日、18日、20日， 分別利用前述人頭帳戶，連續委託買進、賣出赤崁公司股票



而相對成交（詳細相對成交情形詳如附表五所示），藉此製 造該公司股票市場交易活絡之假象，誘使不知情投資人跟進 ，並達到抬高該公司股價之目的。
二、案經法務部調查局南部地區機動工作站移請高雄地方法院檢 察署檢察官偵查起訴。
理 由
壹、證據能力方面：
一、被告許書豪及其辯護人雖爭執證人林東虨於檢察事務官詢問 時陳述之證據能力。惟查，本案下列所引用以判斷本案犯罪 事實之證據，並未包含證人林東虨於檢察事務官詢問時之陳 述，故此部分證據之證據能力，爰不予評價論述。二、本案其餘傳聞證據之證據能力：
按傳聞法則之重要理論依據，在於傳聞證據未經當事人之反 對詰問予以核實，乃予排斥，惟若當事人已放棄對原供述人 之反對詰問權，於法院審判時表明同意該等傳聞證據可作為 證據，基於證據資料愈豐富，愈有助於真實發現之理念，並 貫徹刑事訴訟法修法加重當事人進行主義之精神，確認當事 人對於證據能力有處分權之制度，傳聞證據經當事人同意作 為證據，法院認為適當者，亦得為證據。另當事人於調查證 據時，對於傳聞證據表示「沒有意見」、「對於證據調查無 意見」，而未於言詞辯論終結前聲明異議，應視為已有將該 等傳聞證據採為證據之同意，此刑事訴訟法第159 條之5 定 有明文。檢察官、被告及辯護人分別於本院準備程序及審判 期日，已表示對於全案卷證其餘傳聞證據之證據能力均無意 見，且同意作為本案之證據（見本院卷第96至102 頁、第12 2 頁），依刑事訴訟法第159 條之5 之規定，檢察官、被告 及辯護人已同意本案其餘傳聞證據均有證據能力，本院斟酌 該等證據並非非法取得，亦無證明力明顯過低之情形，是該 等證據，均得採為證據。
貳、有罪部分：
一、上訴人即被告許書豪（下稱被告）經合法傳喚，無正當理由 未於本院審判期日到庭，據其於本院準備程序之陳述，其固 坦承於93年間擔任誠泰投顧公司實際負責人，並曾於附表二 至五所示時間，使用附表一所示人頭帳戶，為各該附表所示 買賣赤崁公司股票之行為，惟矢口否認前述買賣股票行為， 有何違反證券交易法之犯行，辯稱：⑴證券交易市場係以「 價格優先」、「時間優先」原則下撮合成交，故投資人以漲 停價委託買入，係取得優先成交之機會，實際成交價如何， 仍視市場上其他投資人買、賣價格及數量決定，即使因此造 成股價上漲，非可藉此推論具有抬高股價之意圖。⑵本於自



由交易市場機制，無人能於當日收盤前預知當日個股總成交 量，是伊買賣赤崁公司股票成交數量佔總成交比重，非事前 所能知悉，又股票成交比重達20％僅為證交所應注意之交易 資訊，不能以此推論伊具有抬高股價之主觀犯意。⑶伊係誤 信赤崁公司不實財報及重大訊息，搶搭赤崁公司轉型光電、 通訊版圖之利多而投資，甚而誤以為其股價通常震盪，持續 再逢低買入，加碼投資，至93年12月13日持股數多達7,875 張，較之本件查核期間末日持股數1,232 張，為6.39倍之多 ，伊實際抱股長達1 年多，嗣因不堪虧損，慘賠賣出，實際 損失達新臺幣（下同）2,520 萬元等情，足見伊係為長期投 資始購買赤崁公司股票，並無拉抬股價配合他人相對交易行 為。⑷至伊雖有於同日使用前述人頭帳戶買賣股票相對成交 之情，惟此可能係因市場消息面影響，須即時轉換持股因應 ，故有時買時賣之情。另因伊於93年間仍為投顧分析師，常 有親友或投顧公司會員請託代為寄買寄賣，在購買之後其等 若欲出售，伊會尊重其等意見，予以掛單賣出，以便日後以 賣出價與其等對帳，惟其等欲出售股票時間，未必與伊之意 見相同，若伊評估該股票仍有購買潛力，亦會自行或代其他 人購買，亦有可能會出現同一日買進或賣出之情。再者，一 般證券公司對客戶購買股票數量多寡設有退佣額度比例級距 ，買賣量大者，退佣比例較高，是被告若有買賣股票數量稍 嫌不足時，亦會調整以提早自行或寄買寄賣股票之購買及出 售時點，兼顧符合較高退佣額度比例之級距云云。二、經查：
㈠被告於93年1 月2 日至2 月27日櫃檯買賣中心查核期間，曾 以如附表一所示他人證券投資帳戶，買賣赤崁公司股票等情 ，業據被告迭於偵查、原審及本院審理時均坦承不諱（見調 查卷第22頁；偵一卷第165 頁；偵二卷第8 至9 頁、第177 、178 頁；原審審訴卷第128 頁；本院卷第94頁），核與證 人即附表一所示人頭帳戶所有人許雅玲（見調查卷第83、84 頁；偵一卷第185 頁）、許嘉原（見調查卷第86頁；偵一卷 第185 頁）、黃蘭惠（見調查卷第98、99頁；偵一卷第187 頁）、楊翠華（見調查卷第103 、104 頁；偵一卷第188 頁 ）、吳素美（見調查卷第106 、107 頁）分別於調查局詢問 、檢察官偵查中，證述曾將其等各人附表一所示帳戶交予被 告買賣股票等語；證人謝樂偉證述其附表一所示帳戶係交由 楊忠駿操作股票（見調查卷第113 頁；偵一卷第188 頁）； 證人楊忠駿證述曾將附表一所示謝樂偉帳戶交予被告買賣股 票等語（見調卷第121 頁；偵二卷第4 、5 頁）；證人黃肅 員證述：陳秀蝶係伊母親，附表一所示陳秀蝶之帳戶，係伊



交由被告買賣股票所用等語（見調查卷第93頁），互核相符 。此外，復有凱基證券股份有限公司99年4 月20日（99）凱 證字第0468號函文所附許雅玲、楊翠華、謝樂偉、吳素美、 賴清政證券帳戶買賣赤崁公司股票之歷史交易明細（見資料 卷二第5 至14頁、第262 至270 頁、第311 至319 頁、第33 2 至341 頁、第386 至394 頁）、國票綜合證券股份有限公 司99年4 月14日國證經字第990005347 號函（原判決誤載為 第990005374 號函）、統一綜合證券股份有限公司99年4 月 12日統證南京字第990000212 號函所附黃蘭惠買賣赤崁公司 股票之歷史交易明細資料（見資料卷二第116 至123 頁、第 145 至160 頁）、中國信託商業銀行股份有限公司99年4 月 8 日中信銀字第9922271204606 號、第9922270204607 號函 所附許嘉原、陳秀蝶購買赤崁公司股票銀行股款交易紀錄（ 見資料卷二第87至92頁、第105 至113 頁）在卷可稽。是此 部分事實，均堪以認定。
㈡赤崁公司之業務類別屬於紡織纖維類，而赤崁公司於查核期 間（即93年1 月2 日至同年2 月27日）之股價，自93年1 月 2 日以8.4 元收盤，至93年2 月27日以15.3元收盤，共計上 漲6.9 元，漲幅為82.14%；期間最高價為93年2 月2 日之16 .10 元，最低價為93年1 月2 日之8.4 元，高低差幅91.67% ，日平均成交量為2,428 仟股，較前一個月之日平均成交量 182 仟股增加1234.17%；惟同時期之紡織纖維類股漲幅為9. 24% ，高低差幅僅為19.01%，櫃檯買賣加權指數（即大盤） 漲幅為22.77%，高低差幅僅為22.77%等情，顯見在查核期間 赤崁公司股票成交量明顯異常，並遠高於同時段其餘同類股 及大盤之漲幅等情，業據被告許書豪坦承不諱，並有櫃檯買 賣中心製作赤崁公司股票交易分析數據在卷可參（見資料卷 三第1 至2 頁及該分析意見書附件一、五所附資料）。是此 部分事實，亦堪認定。
㈢被告於前開查核期間，使用附表一所示證券帳戶共買進赤崁 公司股票1 萬3,747 仟股（起訴書誤載為1 萬4,312 仟股） ，賣出1 萬1,348 仟股 (起訴書誤載為1 萬1,713 仟股）， 累計買超2,399 仟股（起訴書誤載為2,599 仟股），分別佔 查核期間赤崁公司股票成交總量8 萬4,968 仟股之16.18 ﹪ 、13.36 ﹪，其中於93年1 月5 日、6 日、7 日、12日、14 日、15日、27日、2 月4 日、9 日、13日、16日、18日買進 或賣出赤崁公司股票數量，佔當日該檔股票成交量達20% 以 上，於93年1 月9 日、13日、28日、2 月11日、12日、17日 、18日、23日買進或賣出赤崁公司股票數量，亦佔當日成交 量達10﹪以上（每日買賣明細詳如附表四所示），此有櫃檯



買賣中心100 年1 月14日證櫃交字第990030690 號函所附投 資人或集團交易明細表在卷可參（見資料卷五第172 至176 頁）。又被告曾於附表二所示93年1 月5 日、6 日、8 日、 12日、13日、2 月17日、19日營業日，使用各該附表所示人 頭帳戶，連續以高於成交價或漲停板價格，大量委託買進赤 崁公司股票，且有明顯影響該股票成交價格等情，亦有櫃檯 買賣中心上開函文所附投資人委託成交對應表1 紙存卷可參 （見資料券五第181 頁、第182 頁反面、第184 、186 、20 9 、212 頁）。對照前述赤崁公司股票於查核期間前後股價 大幅上揚，成交量亦明顯增長等異常之情，被告上開以高價 買入暨大量交易赤崁公司股票行為，確係造成股票交易異常 之主因。
㈣按某檔股票之開盤及收盤價格乃投資人判斷進出該檔股票之 重要參考，故於股市開盤或收盤前以高價委託買入某檔股票 ，均極可能使投資大眾對該檔股票產生看好的心態，而於開 盤後追價買入該股票。是若於收盤前以高價委託買入，自足 以抬高該股票之收盤價格，且愈接近收盤時點高價掛入，愈 可能產生抬高特定股票股價之效果，因此時賣方常不及下單 委賣股票。故欲操縱某檔股票價格之人，於交易市場營業日 接近13時30分交易市場收盤前，以明顯高價委託買入股票， 以俗稱拉尾盤之行為，藉以抬高當日之收盤價，進而墊高次 一營業日之開盤參考價，均係典型之抬高股價之常用手法。 被告於上開查核期間，使用許雅玲、黃蘭惠之交易帳戶，分 別於93年1 月7 日、9 日、12日、15日、28日、2 月5 日、 10日、12日、13日、17日、18日、19日、20日、23日14個營 業日，於收盤前10分鐘內，以如附表三所示漲停板價格或低 於漲停檔1 檔之價格，委託買進如該附表所示30至200 仟股 赤崁公司股票等情，有櫃檯買賣中心100 年1 月14日證櫃交 字第990030690 號函所附投資人委託成交對應表（見資料卷 五第181 至217 頁）、該中心製作赤崁公司股票交易分析數 據在卷可參（見資料卷三第8 至9 頁及該分析意見書附件23 所附資料），被告連續在接近收盤時間，以高價大量買進赤 崁公司股票，洵使人產生其有抬高該股票價格之意圖之合理 懷疑。
㈤被告固辯稱：伊以漲停板價格委託買入赤崁公司股票，係欲 取優先成交之機會，並無抬高股價之意圖云云。經查，上市 、上櫃股票交易市場盤中集合競價之方式，採取「價格優先 、時間優先」原則，所謂「價格優先」係指較高價格買進申 報，優先於較低價格買進申報，較低價格賣出申報，優先於 較高價格賣出申報；而「時間優先」係指於申報價格相同時



，以申報之時間決定成交之順序。是以漲停板價或高於當時 所揭示成交價之價格下單買進股票，固能取得優先成交之次 序，惟因證券市場之股票成交價格，尚須視各該盤撮合交易 時之買賣盤強弱勢而決定，若不顧盤面走勢，大量以高價委 買股票，自有使原本能以較低價格成交之股票，因投資人大 量高價委買而被推升成交價，進而增加投資成本，此乃理性 投資人所欲避免之事。再者，成交價之決定原則係於當盤之 漲跌幅範圍內，以滿足最大成交量之價格成交，高於決定價 格之買進委託與低於決定價格之賣出委託須全部成交，即應 以委託買進、委託賣出之價格數量，決定當盤成交價格及數 量。查櫃檯買賣交易市場，於案發當時即已揭示「盤中未成 交最高一檔買進及最低一檔賣出申報價格與張數資訊」（相 當於揭露最佳一檔，而自92年1 月起改採揭露最佳五檔）， 則投資人自可藉由前開價量資訊，判斷可優先成交之價格及 數量。被告為投顧公司實際負責人，投資買賣股票為其專業 領域，對上情自應有所瞭解。詎根據前述櫃檯買賣中心提供 投資人委託成交對應表所示，被告購買赤崁公司股票，於93 年1 月12日、2 月17日有如附表二所載刻意忽略較低成交價 ，而以高價委託購入之情：
⒈於93年1 月12日13時22分0 秒至13時24分12秒，分別使用許 雅玲（證券帳號126249號）、黃蘭惠（證券帳號440242號） 帳戶，以每股10.15 元至10.2元之價格委託賣出赤崁公司股 票20仟股至100 仟股，之後分別於13時22分20秒至13時24分 20秒，以每股10.35 元至10.45 元成交，被告自可由上開買 賣過程知悉赤崁公司成交之合理價格為何，且其嗣再委託買 進赤崁公司股票時，前一盤揭示成交價亦為10.35 元，並無 漲勢或買盤強勁之情，詎其竟於13時28分57秒使用許雅玲帳 戶，以11.65 元價格委託買進赤崁公司股票200 仟股，致該 帳戶於13時30分以10.55 元價格買進該檔股票200 仟股，造 成該檔股票成交價由10.35 元上漲至收盤價之10.55 元（見 資料卷五第186 頁）。
⒉於93年2 月17日櫃檯買賣市場尚未開盤之8 時53分23秒及開 盤後之9 時44分28秒，分別使用陳秀蝶（證券帳號5446號） 、黃蘭惠（證券帳號440242號）帳戶，以每股15.1元、15元 之價格，委託賣出赤崁公司股票58仟股、37仟股，分別於9 時1 分0 秒至9 時44分40秒，以每股15.1元價格成交。嗣被 告再以許雅玲帳戶（證券帳號126249號），連續於10時6 分 48秒、10時7 分12秒時，以跌停價13.9元順利賣出赤崁股票 80仟股、80仟股，成交價亦均為14.9元。被告可由上開買賣 過程知悉赤崁公司成交合理價位約為14.9至15.1元之間，竟



仍於10時6 分43秒至10時7 分54秒時，使用許雅玲上開帳戶 ，分別以高於前一盤揭示成交價14.8元、14.9元之16元，買 進赤崁股票各100 仟股，後於10時7 分0 秒、10時7 分30秒 時全數成交，造成股票成交價由14.8元上漲至14.95 元。又 被告於10時8 分43秒至13時25分18秒，分別使用上開黃蘭惠 帳戶，以每股14.7元價格委託買進赤崁公司股票34仟股、27 仟股，之後分別於13時24分1 秒至13時24分31秒，以每股14 .7元各成交7 仟股，被告由上開買賣過程，亦明顯可得赤崁 公司合理交易股價約在14.7元左右，並無漲勢強勁或買盤強 勁之情況，竟於同日13時27分29秒時，再使用黃蘭惠帳戶以 漲停價16元買進赤崁股票125 仟股，造成該檔股票成交價由 14.7元上漲至收盤價之14.85 元（見資料卷五第209 頁）。 ⒊綜觀上述，被告雖辯稱其高價買入股票之原因，係在取得優 先成交之機會，惟因其可透由自己買賣赤崁公司股票交易紀 錄或市場提供前一盤之成交價格，判斷該時合理股價為何， 竟仍以異於常情之高價大量購入該公司股票，明顯違反股票 市場交易判斷希冀買在低點，賣在高點之原則。準此，足認 被告前開所辯洵難憑採，益徵被告確有抬高赤崁公司股票股 價之意圖無訛。
㈥所謂相對成交行為，係指行為人以其本人名義或藉用人頭戶 之他人名義開設二以上不同之帳戶，而利用此等帳戶，基於 哄抬或打壓特定有價證券價格之目的，委託證券商就該有價 證券，同時以同一高於或低於市價之價格及同一數量，為相 對買賣之情形，其雖具買賣形式，實為同一投資人左進右出 之空頭買賣，其目的在製造市場交易活絡之假象，易使投資 大眾對證券市場交易實況產生錯誤判斷，嚴重影響證券市場 交易行情。被告利用附表一所示人頭帳戶，分別於93年1 月 9 日、12日、14日、15日、27日、28日、30日、2 月12日、 13日、17日、18日、20日，連續委託買進、賣出赤崁公司股 票而為相對成交，相對成交量為3,071 仟股，分別佔該段期 間被告許書豪買入赤崁公司股票1 萬3,747 仟股，賣出1 萬 1,348 仟股之22.34 ﹪、27.06 ﹪（詳細各帳戶相對成交之 情，詳如附表五所示），有前述櫃檯買賣中心100 年1 月14 日證櫃交字第990030690 號函所附投資人相對成交買賣有價 證券對應表在卷可參（見資料卷五第178 至179 頁）。被告 不僅在密接時間連續買進及賣出赤崁公司股票，且在各人頭 帳戶間有密集相對成交之情，如其確實看好赤崁公司股價而 欲投資，為何在上述期間密接又買又賣赤崁公司股票，蓋此 所為除繳交證券交易稅及手續費外，並無任何可得獲利之情 ，是其此部分所為，明顯與一般投資人買賣股票之常情有所



違背。對此，被告雖以其可能係因市場消息面因素影響時買 時賣，亦有可能係其有代他人買賣股票，他人要求賣出股票 後，自己認有投資價值再為買進，也有可能係因為取得證券 公司退佣而為上開相對成交買賣云云置辯。惟查： ⒈觀之附表五所示被告買賣赤崁公司股票相對成交之情，其於 93年1 月15日10時10分56秒至12分54秒，使用許雅玲證券帳 戶委買8 筆合計共400 仟股股票，惟於同日10時11分0 秒至 10時12分49秒，亦使用上開帳戶委賣8 筆共240 仟股股票， 被告身為投資專業人才，雖有可能因市場消息欲調整手中持 股，惟衡情一次買賣即可達其目的，然其卻於上開短短2 分 鐘內，連續又買進又賣出赤崁公司股票8 筆而為密接操作， 所為自難認係在調整持股。
⒉復觀之附表五所示內容，被告多使用同一帳戶又買進又賣出 赤崁公司股票，則其代客操作，應客戶要求賣出股票後，縱 仍看好該公司前景欲買回股票，惟亦應使用他人帳戶買回股 票，而非違背客戶指示，再度使用同一帳戶重新買回股票。 ⒊另被告所為相對交易，委託買進股價多較委託賣出股價為高 ，形成高買低賣之情，亦與一般投資人進行當日交易（俗稱 當沖），通常係低買高賣之情有所不符。
⒋再佐以被告辯稱其係為證券商退佣而相對成交云云，亦僅空 泛提出此項抗辯，未針對何時買賣多少數量股票，可獲券商 多少退佣提出說明。
⒌綜上，足認其前揭所辯，並非實在。由此，益徵被告上開不 合理之相對成交，目的係為製造赤崁公司股票買賣活絡表象 ，並藉此誘使他人買賣該公司股票進而操縱市場行情，洵可 認定。
㈦被告雖又辯稱：其係誤信赤崁公司不實財報及重大訊息利多 ，而投資購買該公司股票云云。惟查，首就赤崁公司89年至 92年之營收損益情形以觀，該4 年度之營業收入分別為663, 083 仟元、448,294 仟元、449,362 仟元、793,787 仟元， 營業損益則為33,895仟元、-33,650 仟元、-31,035 仟元、 -45,256 仟元，稅後損益16,305仟元、-64,874 仟元、-92, 440 仟元、-52,578 仟元，每股盈餘0.5 元、-1.44 元、-1 .76 元、-0.84 元（該92年度損益情形，為赤崁公司自結資 料），有該公司89年至92年營業收入及損益變動表、損益表 各1 份在卷可參（見資料卷三第1 頁反面、第17至26頁）， 顯見上開3 年間，赤崁公司不論在營業損益、稅後損益及每 股盈餘等各項判斷公司獲利之指標，均呈現虧損狀態。至赤 崁公司負責人陳家駒曾於92年第1 季至94年度上半年度，虛 增交易業績進而美化公司財務報表，並將該不實之財務報表



揭露於股市公開資訊觀察站，因此遭臺灣士林地方法院判處 罪刑，並宣告緩刑確定，有該法院96年度金重訴字第3 號刑 事判決書1 份在卷可參（見原審卷一第137 至148 頁），上 開赤崁公司92年度營收損益，縱係美化後之資料，惟仍呈虧 損狀態，其中營業損益、每股盈餘更較91年度為差，從前開 財務數據而言，縱陳家駒有美化帳目之情，仍難認赤崁公司 係值得投資之良好標的。
㈧被告認赤崁公司前景看好，雖提出該公司利多之報載資料為 證（見偵查卷第38至48頁；原審卷一第276 至338 頁），惟 被告乃投顧公司之負責人，股票投資買賣本為其專業領域， 應知悉上開報載資料僅為消息面來源，該公司之實際財報， 始係判斷公司未來前景之重要依據。依上述報載資料，89年 9 月27日經濟日報登載「赤崁電子事業漸入佳境」、89年10 月20日登載「赤崁電子產品獲利提升」、89年12月9 日登載 「赤崁成長89.29 ﹪」、90年4 月10日登載「赤崁躍增61﹪ 」、90年4 月18日登載「赤崁稅後0.55元」、90年6 月23日 登載「赤崁調整策略，將登陸設電子廠」、90年6 月24日登 載「赤崁轉型題材，市場熱炒」，惟對照前述赤崁公司89年 至92年營收損益情形，縱有上述報載利多消息，該公司仍係 逐年虧損，且依前述報載資料，赤崁公司早在89年間即跨足 電子產業，91年10月18日經濟日報更登載「赤崁跨足電子事 業成效不如預期，決放慢轉型腳步」（見原審卷一第302 頁 ），顯示赤崁公司轉型題材早已存在，惟成效仍屬不彰。再 者，經濟日報曾於92年11月5 日報導赤崁公司第四季營收超 過5 億元，可望轉虧為盈等內容，亦旋經赤崁公司於同日公 布重大訊息，說明經濟日報所載該公司第四季營業收入及獲 利報導均係媒體臆測等語，有該公司當日重大訊息詳細內容 資料1 紙在卷可稽（見原審卷一第113 頁）。準此，依一般 投資常情，被告見此重大訊息，自無對赤崁公司大量投資之 理。
㈨又赤崁公司於92年4 月間延攬謝世芳擔任總經理，被告就此 辯稱，謝世芳之前係慧達通訊科技公司董事長，經營成效良 好，因其進入赤崁公司，帶領該公司跨足電子產業，且上開 查核期間，光電通訊題材類股漲幅驚人，故認該公司前景良 好，始願加以投資云云。雖被告提出92年4 月20日精實新聞 報導確實登載「赤崁積極轉型朝高科技事業發展，目前電子 產品比重已由去年55﹪提高至60﹪，估計年底達到70﹪，紡 織比重減為30﹪，赤崁公司今年導入光電、無線通訊等高毛 利產品後，預估全年營收將達15億元，較去年4.49億元，大 幅成長2.3 倍，稅前盈餘目標達3200萬元，較去年同期虧損



6300萬元，明顯成長，每股稅前盈餘目標為0.6 元」（見原 審卷一第311 頁）。佐以赤崁公司於92年6 月15日編製，並 於7 月2 日公告之92度財務預測公告，預測當年度公司營業 收入係1,140,277 仟元、營業損益係-4,826仟元、稅後損益 係-32,059 仟元、每股盈餘係-0.51 元，有上開赤崁公司營 業收入及損益變動情況、財務預測公告資料在卷可參（見資 料卷三第1 頁反面、第27、28頁）。雖因該公司92年度預測 營業收入較91年度增加690,915 仟元，明顯為一利多，足使 投資人誤認謝世芳進入赤崁公司後，因該公司欲轉型高科技 事業發展，未來前景良好，而購買該公司股票。惟因前述赤 崁公司92年度自結營收損益情形，明顯較其預測數據為差， 該公司嗣於93年1 月29日發佈重大訊息，就前述92年度營收 預測數與自結數額差異原因，解釋主要係受景氣低迷影響， 有該公司當日重大訊息詳細內容資料1 紙在卷可稽（見資料 卷三第30頁），則因該公司自結營收與預測營收資料相差甚 大，僅營業收入單項差異即有346,490 仟元，若投資人因相 信前述赤崁公司預測資料而購買該公司股票，見此預測失準 ，理應質疑公司前景及謝世芳之經營能力，而不再持續購入 該公司股票，甚或拋售手中持股，始符常情。惟被告在赤崁 公司93年1 月29日發佈上開利空訊息後，迄93年2 月27日即 本件查核期間末日，仍陸續購買該公司股票7,433 張，所為 與一般理性投資人之操作常規有有違悖。又若被告不因上開 利空消息影響，仍看好赤崁公司前景，進而持續購入該公司 股票，惟因其同期間尚賣出該公司股票8,290 張，則其既對 赤崁公司前景滿懷信心，又為何要大量賣出該公司股票，與 其所辯顯然不合。至被告為佐通訊、光電類股成長驚人，雖 提出該類型股票之股價統計表資料（見原審卷二第70至82頁 ），惟因被告所舉之例（例如友訊、勝華、億光、友達、倚 天、美律、晶電等公司），其公司資本額、流動性、獲利性 與赤崁公司均不相同，且多為上市公司股票，與在上櫃市場 交易之赤崁公司有所不符，尚難以上開公司股票漲勢與赤崁 公司類比，而認赤崁公司確有投資前景。
㈩赤崁公司之股票成交量於92年間，除1月份之成交量達12,45 9 仟股外，其餘月成交量僅約2,000 仟股至6,000 仟股不等 ，尤以92年11月、12月之月成交量僅為3,628 仟股、4,180 仟股，而「日成交量」則僅181 仟股、182 仟股，然93年1 月、2 月之月成交量則達29,783仟股、55,185仟股，平均「 日成交量」則有1,985 仟股、2,759 仟股，較前92年12月份 之日平均成交量182 仟股各增加990.66% 、1415.93%，此有 證券櫃檯買賣中心每月個股交易情形查詢表及價量分析表附



卷可參（見資料卷五第274 、275 頁），足認93年1 月、2 月赤崁公司之股票交易確有異常情形。被告身為專業投資人 ，對於投資某項標的與否，理應事前充分予以評估，此亦與 其供稱係專業投資人，購買某檔股票於利多消息出現後，並 不會馬上追高購買，會持續觀察1 年的時間，再予購買等語 相符（見原審卷一第274 頁）。職是，雖然股票自由交易市 場，無人能於當日收盤前預知當日個股總成交量，惟被告既 已長時間觀察赤崁公司股票，對該股票係上櫃公司股票，因 公司資本較小，股票交易量、成交週轉率均低，股價易受遭 操縱等特性，自難諉為不知，則其在該公司早有轉型題材， 惟成效不彰，近幾年均呈虧損狀態，顯示營運狀況不佳，縱 引進新經理人，欲跨足高科技事業發展，惟實際營收仍與預 期有所落差之情形下，仍於查核期間內，動輒以50仟股至2, 934 仟股之大量下單買賣赤崁公司股票，其中並連續以高價 大量買入，並有多次急拉尾盤，暨密接相對交易之紀錄，益 徵被告確有拉抬赤崁公司股價之意圖，甚為明顯。 被告雖辯稱：伊投資赤崁公司股票，至93年12月13日持股數 多達7,875 張，較之本件查核期間末日持股數1,232 張，為 6.39倍之多，伊實際抱股長達1 年多，嗣因不堪虧損，慘賠 賣出，實際損失達2,520 萬元，顯見伊確係為長期投資始購 買赤崁公司股票，並無拉抬股價之意圖云云。查被告固於本 件查核期間，使用附表一所示人頭帳戶購買赤崁公司股票， 惟因其供稱多係使用黃蘭惠、許雅玲帳戶買賣股票，且其上 開曾長期持有赤崁公司股票之辯詞，亦係以黃蘭惠、許雅玲 帳戶持有股數為憑（見原審卷二第243 頁），故此僅以上開 2 帳戶持有股票之增減，資以判斷被告所辯是否可採，先予 敘明。經查，黃蘭惠、許雅玲帳戶內持有赤崁公司股票數量 ，於本件查核期間末日即93年2 月27日共係1,170 仟股，迄 93年12月13日則持有7,625 仟股，雖足認被告確有持續買進 赤崁公司股票，惟觀之該股票交易明細，93年2 月27日之後 買進股票至同年3 月3 日達1,966 仟股，之後陸續賣超股票 ，迄同年4 月22日黃蘭惠帳戶出清所有持股，僅許雅玲帳戶 持有109 仟股，自該日後該2 帳戶再陸續買超赤崁公司股票 ，最高於同年12月13日持有7,625 仟股等情，有凱基證券股 份有限公司99年4 月20日（99）凱證字第0468號（見資料卷 二第5 至14頁）、統一證券股份有限公司99年9 月19日統證 延平字第990000630 號（見原審卷一第187 至198 頁）、同 年9 月29日統證內湖字第990000654 號函（見原審卷一第22 0 至246 頁）所附許雅玲證券帳戶買賣赤崁公司股票歷史交 易明細；國票綜合證券股份有限公司99年4 月14日國證經字



第990005347 號函（見資料卷二第116 至123 頁）、統一綜 合證券股份有限公司99年4 月12日統證南京字第990000212 號函（見資料卷二第145 至160 頁）、兆豐證券股份有限公 司99年9 月24日兆證字第990002395 號函（見原審卷一第19 9 至219 頁）所附黃蘭惠證券帳戶買賣赤崁公司股票歷史交 易明細等件在卷可參，是被告自93年4 月22日持有股票低點 ，陸續再購入赤崁公司股票至同年12月13日持有7 千餘仟股 過程，因購入持有股票期間長達8 月，或有可能係為長期投 資而購入股票，惟其於本件查核期間始日即93年1 月2 日購 入赤崁公司股票，短短3 個餘月即於93年4 月22日出清至僅 存109 仟股，其於購入股票當初是否係為長期投資，即非無 疑。再以，證券交易法第155 條第1 項第4 款之規定，旨在 防止人為操縱股價，導致集中交易市場行情發生異常變動， 而影響市場秩序。故不論行為人購入股票之目的為何，只要 其主觀上有拉抬或壓低交易市場上特定有價證券之意圖，且 客觀上，於一定期間內，就該特定之有價證券有連續以高價 買進或低價賣出之行為，即屬違反該規定。本件縱認被告係 為投資而購入赤崁公司股票，惟因其在查核期間，買入股票 有前述不合常情之操作手法，參以期間並非均係買入股票， 另亦賣出11,348仟股股票，顯見其在投資以外，短線上亦有 拉抬股價趁機賣出獲利之操作手法，自難執此而為有利於被 告之認定。
綜上所述，被告上開所辯，均係事後卸責之詞，不足採信。 被告確有於查核期間內，以附表一所示人頭帳戶，連續以高 價買進，急拉尾盤，並利用人頭帳戶密接委託買進、賣出赤 崁公司股票而相對成交，藉此製造該公司股票市場交易活絡 之假象，誘使不知情之投資人跟進，並達到抬高該公司股價 之目的，事證明確，犯行洵堪認定。
三、新舊法之比較適用：
按行為後法律有變更者，適用行為時之法律。但行為後之法 律有利於行為人者，適用最有利於行為人之法律，刑法第2 條第1 項定有明文。查被告行為後，證券交易法第155 條、 第171 條有所修正，茲比較適用如下：
㈠證券交易法於89年間修正前，其第155 條第1 項第2 款、第 3 款及第6 款原分別規定對於在證券交易所上市之有價證券 ，不得「在集中交易市場，不移轉證券所有權而偽作買賣」 、「意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格 ，與他人通謀，以約定價格於自己出售，或購買有價證券時 ，使約定人同時為購買或出售之相對行為」及「直接或間接 從事其他影響集中交易市場某種有價證券交易價格之操縱行



為」；89年間立法機關以證券交易已全面電腦化，證券所有 權資料悉皆存檔，證券交易實務上不致再有空頭買賣為由， 刪除上開禁止偽作買賣之規定；嗣該法於95年1 月再度修正 時，復於同條第5 款增訂不得「意圖造成集中交易市場某種 有價證券交易活絡之表象，自行或以他人名義，連續委託買 賣或申報買賣而相對成交」之規定，原第6 款規定則相應移 列為同條項第7 款。上開第5 款增訂明文禁止之「相對成交 」行為，係指行為人以其本人名義或藉用人頭戶之他人名義 開設二以上不同之帳戶，而利用此等帳戶，基於哄抬或打壓 特定有價證券價格之目的，委託證券商就該有價證券，同時 以同一高於或低於市價之價格及同一數量，為相對買賣之情 形，其雖具買賣形式，實為同一投資人左進右出之空頭買賣 。而兩個以上投資人互相約定，對特定有價證券，以相同價 格、數量，為相對買賣之委託，則為同條項第3 款所禁止之 「相對委託」行為。證券交易法89年修正前所規定之偽作買 賣行為，屬「相對成交」態樣之一，與「相對委託」同係藉 由上市股票之虛偽交易，製造交易活絡假象，利用一般投資 人盲從搶進心理，達到人為操縱股價之目的，均為89年修正 前之證券交易法所禁止，違反者應依同法第171 條處罰。嗣 禁止偽作買賣之規定雖經刪除，然同屬虛偽交易之相對委託