證券投資信託及顧問法
臺北高等行政法院(行政),訴字,110年度,1439號
TPBA,110,訴,1439,20240726,3

臺北高等行政法院判決
高等行政訴訟庭第二庭
110年度訴字第1439號
113年6月13日辯論終結
原 告 陳周倫
訴訟代理人 施汎泉律師
盧于聖律師
被 告 金融監督管理委員會

代 表 人 彭金隆(主任委員)

訴訟代理人 張宏賓律師
康庭瑜律師
呂承儒律師
參 加 人 復華證券投資信託股份有限公司


代 表 人 杜俊雄（董事長）

訴訟代理人 李貞儀律師
葉立琦律師
上列當事人間證券投資信託及顧問法事件，原告不服行政院中華
民國110年9月30日院臺訴字第1100186287號訴願決定，提起行政
訴訟，本院判決如下：
主 文
原告之訴駁回。
訴訟費用由原告負擔。
　　事實及理由
一、程序事項
本件原告起訴後，被告之代表人於訴訟進行中由黃天牧變更 為彭金隆，並具狀聲明承受訴訟（見本院卷三第18至19頁） ，應予准許。
二、事實概要
(一)原告為參加人復華證券投資信託股份有限公司全權委託投資 部門研究員，參加人為經營全權委託投資業務（下稱全委投 資業務）之證券投資信託事業（下稱投信事業），依參加人 內部控制制度，投資經理人為投資決定時，必須根據研究員 所作成，時間是最近2個月內，及投資建議為「買進」之投 資分析報告，且買入金額必須在該投資分析報告設定目標價 95％以下。原告於民國109年8月13日出具投資建議結論為「



逢低買進」遠東百貨股份有限公司(下稱遠百公司)股票之投 資分析報告(目標價為29元，下稱系爭投資分析報告)，而訴 外人即參加人受勞動部勞動基金運用局(下稱勞金局)全權委 託之「舊制勞工退休金102年第1次全權委託復華投資帳戶」 、「舊制勞工退休金106年第1次全權委託復華投資帳戶」、 「新制勞工退休金102年第1次全權委託復華投資帳戶」、「 新制勞工退休金106年第1次全權委託復華投資帳戶」及「勞 工保險基金106年第1次全權委託復華投資帳戶」等5帳戶(下 稱系爭全委投資專戶)主管經理人劉建賢即引用系爭投資分 析報告，以系爭全委投資專戶自109年8月13日至同年8月28 日間買進遠百公司股票433張。
(二)嗣因被告發覺訴外人劉建賢、訴外人即系爭全委投資專戶協 管經理人（亦為時任參加人董事）邱明強於109年8月10日即 接受訴外人即時任勞金局國內投資一組組長兼投資策略小組 委員游廼文、訴外人即遠百公司大股東寶佳資產管理股份有 限公司、嘉源投資有限公司(以下合稱寶佳集團)人員唐振堯 （為寶佳集團負責人唐楚烈之子）、邱裕元（原為寶佳集團 投資部門及交易室主管）之招待宴飲，並受訴外人游廼文指 示使用參加人受全權委託投資之勞動基金資金密集進場買進 大量遠百公司股票。而訴外人劉建賢為符合參加人內部控制 制度，乃於109年8月12日以LINE通訊軟體指示原告作成結論 為「買進遠百股票」之投資分析報告。原告亦配合將其前於 108年6月27日作成之建議逢低買進遠百公司股票之投資分析 報告（下稱108年6月投資分析報告）稍加修改，即於翌（13 ）日提出系爭投資分析報告，使訴外人劉建賢得以引用系爭 投資分析報告，以系爭全委投資專戶於上述期間買進遠百公 司股票，且系爭投資分析報告部分內容完全複製原告於108 年4月11日作成之投資分析報告（下稱108年4月投資分析報 告）及108年6月投資分析報告，未依個股近況確實更新內容 ，未包括「股價變動分析」內容，亦未有就109年年度重大 事件研究分析之內容，系爭投資分析報告更未說明目標價格 評估依據等情，被告調查後審認系爭投資分析報告內容顯然 欠缺合理分析基礎與根據，有違反證券投資信託及顧問法( 下稱投信投顧法)第59條第8款及第71條第1項規定情事，足 以影響參加人全委投資業務之正常執行，乃依同法第104條 規定，以110年4月22日金管證投字第11003616983號裁處書( 下稱原處分)，命令參加人停止原告2個月業務之執行，期間 自110年5月16日起至110年7月15日止（已執行完畢）。原告 不服，提起訴願，經行政院決定駁回，遂向本院提起行政訴 訟。　




三、原告主張略以：
(一)被告解釋適用投信投顧法第59條第8款規定有誤　1.投信投顧法第59條第8款所定「顯然缺乏合理分析基礎與根 據」以及「合理解釋」等要件，法無定義規定，故應依投信 投顧法第59條第8款文義範圍及投信事業實務情形認定。投 資分析報告「缺乏合理分析基礎與根據」與「具有形式缺失 」指涉不同情形，具有部分形式缺失之投資分析報告，未必 缺乏合理分析基礎與根據，故所謂「顯然缺乏合理分析基礎 與根據」，並非單純指涉投資分析報告「具有形式缺失」， 而應指投資分析報告記載之目標價及投資建議，並未參考任 何基本面、籌碼面與消息面之客觀資料、奠基於不實或偽變 造之資料，或研究員就相同個股，前後出具完全相反之投資 建議，無法提出一貫之分析邏輯，始足當之。縱使研究員撰 寫投資分析報告時，漏未調整部分欄位之記載或未即時更新 部分資訊，仍僅係具有「形式缺失」，不得逕認為「缺乏合 理分析基礎與根據」，否則逸脫投信投顧法第59條第8款文 義。
　2.投信投顧法第59條各款之禁止行為，均屬於嚴重違反利益衝 突或忠實義務之態樣，同條第9款更定有「影響事業經營或 客戶權益」之概括規定，基於體系解釋，該條第8款行為亦 應達到影響投信事業之投資決策或損害基金資產之程度，始 足當之。投資分析報告部分欄位之記載縱有形式缺失，但投 信事業之基金經理人既仍得正確理解個股投資價值，並不影 響交易判斷，自不該當投信投顧法第59條第8款要件。又投 信投顧法第59條第8款既係規定「『顯然』缺乏合理分析基礎 與根據」，考量研究員就算具備專業知識與經驗，仍不可能 作成出一份窮盡一切觀察面向且完美無缺分投資分析報告， 故解釋上縱使研究員僅著重於個股特定面向，只要其已提出 個股目標價與投資價值之客觀資料，並得以支撐其出具投資 建議之理由，即便研究員基於專業認知，未再就其餘面相蒐 集資料與查證，仍非「顯然」缺乏合理分析基礎與根據，被 告不應僅憑研究員未考量個股一切面向，即認定研究員違反 投信投顧法第59條第8款規定，以免課予研究員過高之法律 負擔，反倒不利於投信事業之健全發展。
　3.投資分析報告之篇幅有限，投信事業之從業人員基於篇幅限 制與溝通效率，未必會將閱覽過之全部資料均記載於投資分 析報告之中，故投信事業之從業人員即便未於投資分析報告 中列載一切其審閱過之客觀資料，亦應允許其可事後提出供 主管機關查驗，並作為其評估價格與投資建議之合理解釋， 以佐證其未影響其投信事業之投資決策或損害基金資產，僅



在投信事業之從業人員事後仍無法提出充足之客觀資料，或 未提出融貫之分析邏輯，始得認定投資分析報告欠缺合理分 析基礎與根據，且無合理解釋，而得以投信投顧法第59條第 8款相繩。　
(二)原處分與論理及經驗法則不符，且未盡職權調查義務，違反 有利不利事項一律注意原則
　1.比較108年6月投資分析報告與系爭投資分析報告，原告於撰 寫系爭投資分析報告時已有「資本市場對遠百公司之信心回 升」、「遠百公司本身之財務狀況改善」及「遠百公司稅後 淨利受到嚴重低估」等諸多有利因素可客觀佐證遠百公司股 票之價格顯受低估，原告並已將此等因素記載於系爭投資分 析報告中，可見原告將遠百公司股票之目標價由26元調整為 29元，均有具體市場資訊與財務數字支撐，與「顯然缺乏合 理分析基礎與根據」之要件有間。
　2.原告已於系爭投資分析報告下方之簡明損益表中更新遠百公 司109年、110年之股票預估EPS分別為「1.15」及「1.24」 ，且系爭投資分析報告「投資建議」、「近況分析」與「投 資風險」欄位內容，均與遠百公司現況及當時公開資訊相符 ，並無欠缺合理分析基礎與依據之情事。縱使系爭投資分析 報告右上方之EPS欄位未與下方簡明損益表連動更新，因系 爭投資分析報告右上方EPS欄位之作用，僅在預先顯示簡明 損益表中，近3年遠百公司股票公告或預估之EPS數值，方便 基金經理人閱覽，故仍可認原告已於系爭投資分析報告中記 載遠百公司109年、110年股票預估EPS，原處分未檢視系爭 投資分析報告完整內容，即認定原告僅更新至108年遠百公 司股票EPS，事實認定已有錯誤。
　3.系爭投資分析報告「投資建議欄」記載之理由，並未完全複 製108年4月投資分析報告及108年6月投資分析報告，原處分 指摘系爭投資分析報告「投資建議欄」完全複製先前投資分 析報告，原告未合理分析等節，已與事實不符。又系爭投資 分析報告之「投資建議欄」關於「中國營運受電商競爭影響 」、「臺灣地區營運成長性有限」、公司籌碼乾淨」與「公 司內部啟動成本費用控管並導入智慧型商場可望創造商機」 等記載，均合於遠百公司公開之109年6月股東常會營業報告 書、股權結構等客觀資料基本面與籌碼面現況，可見原告是 基於合理分析基礎撰寫系爭投資分析報告，並無缺乏合理分 析基礎與根據之情事。另系爭投資分析報告「近況更新欄」 第(1)點、第(2)點、第(6)點、第(8)點、第(9)點雖保留先 前投資分析報告內容，但第(1)點屬遠百公司重大歷史事件 ，本得保留；第(2)點、第(6)點、第(8)點、第(9)點則為遠



百公司基本資訊及營運方針，均未於0年內產生大幅變動， 故上述保留先前投資分析報告內容部分，本無刻意刪除之必 要，縱使保留亦合於遠百公司現況。至於「近況更新欄」第 (1)點、第(3)點、第(4)點、第(5)點、第(7)點雖未更新至1 09年8月間之統計數據，但原告縱未及時更新此等歷史資訊 ，該等數據於當年仍屬正確，自得作為作成系爭投資分析報 告之背景資訊。況且，參加人基金經理人引用投資分析報告 之關鍵乃「投資建議欄」記載之目標價、投資結論及理由， 並非「近況更新欄」，基金經理人並不會因為近況更新欄所 引用之數據未如期更新而改變投資決定，故只要設定目標價 及投資建議合理，縱使原告沿用過往正確之歷史資訊，因原 告仍持續參考遠百公司之資料，並均已提出作為合理解釋之 依據，仍得作為投資分析結論之參考依據，不會誤導基金經 理人投資不良標的，而與投信投顧法第104條所定「影響業 務之正常執行」要件有間。此外，系爭投資分析報告「投資 風險」欄關於「一次性費用認列較預期高」及「中國營業據 點持續關閉」之記載，乃係因此等投資風險仍持續存在，故 原告為反映投資遠百故票之真實風險而選擇保留，自有合理 分析之基礎與依據。
　4.系爭投資分析報告設定遠百公司股票之股價淨值比為1.28， 目標價為29元，目標價原告係採取「股價淨值比法」計算得 出，基本公式為：「每股淨值×股價淨值比」。惟因目標價 涉及股價預測及股票技術面之專業分析，為提高精確度，原 告計算每股淨值時，除考量股票去年淨值外，也會納入今年 及明年預估之EPS，並扣除現金股利；設定股價淨值比時， 則會參考過去淨值比區間，考量未來產業環境與個股潛力發 展後，由原告給予適當倍數。一旦著重不同預測因子，即會 得出不同目標價，客觀上並不存在絕對正確之目標價，故目 標價之計算有無符合合理分析之基礎與依據，應區分「客觀 數據」、「預測性質」而為不同之審查。涉及「客觀數據」 者，應審查援引數字是否正確，涉及「預測性質」者（如： 各年預估EPS、股價淨值比倍數），僅得審查是否基於客觀 事實。系爭投資分析報告所設定之目標價29元，原告之計算 式與參數為：遠百公司股票預估淨值22.65【計算式：21.86 6（108年每股淨值）+1.15（109年預估EPS）+1.24（110年 預估EPS-0.8（109年配發之現金股利）-0.8（110年預估配 發之現金股利）】×1.28（原告設定之股價淨值比倍數）＝28 .99（四捨五入後為29）。上揭計算目標價之相關參數，涉 及「108年每股淨值」、「109年配發之現金股利」等客觀數 據者，均引用正確數字；涉及「109年與110年之預估EPS」



、「110年預估配發之現金股利」及「股價淨值比倍數」等 預測性質者，則均奠基於產業環境好轉、政策利多之客觀事 實，具有基本面及技術面之合理分析基礎與依據，且因遠百 公司108年與109年營運情形並無大幅變化，故原告選擇108 年遠百股價淨值比區間0.74至1.29作為預估參考，再參酌遠 百公司利多因素及旺季效應，且歷來遠百公司股價淨值比倍 數最高達到3.01，自108年起股價淨值比即呈上揚趨勢等因 素，因此給予109年遠百公司股價淨值比倍數為1.28之評估 。對照統一證券投資顧問股份有限公司於109年5月29日預估 遠百公司獲利能力提高，設定目標價28.5元，並建議買進遠 百公司股票；日盛證券投資顧問股份有限公司則於109年7月 17日評估遠百公司股價淨值比1.2及目標價27元，原告所為 評估應符合投資業界共識。原處分竟以「遠百公司股票從未 達到設定之目標價29元」為由指摘原告有違反投信投顧法第 59條第8款情事，已忽視股價與目標價之基本性質，有違論 理法則與經驗法則。
　5.遠百公司109年度及110年度預估之營收，揮別過往新冠肺炎 疫情之影響，而有人潮回流、發放三倍券與百貨零售業之旺 季效應等利多題材。又遠百公司109年度與110年度預估之營 業利益率，受惠於該公司推行多項成本費用縮減、數位化轉 型政策效應，致使多項營業成本與營業費用所減少，而有穩 定增加之趨勢，有利遠百公司獲利增加及提升評價，且原告 於預估遠百公司毛利率、營業利益率時，均已考量遠百公司 營收規模之走勢影響及諸多減少營業成本與費用之轉型政策 效應。另遠百公司109年度與110年度預估之稅前淨利，受惠 於中國轉投資事業之商譽減損，已預計於108年攤提完畢， 「營業外收入及支出」之主要負項減少，有利於稅前淨利之 增加。系爭投資分析報告之簡明損益表記載之財務數字，原 告均已參考遠百公司公告之財務報告、股東會年報、證券投 資顧問同業出具之分析報告以及相關新聞報導，而認定存在 上述利多因素，得作為提高遠百公司股票之股價淨值比之評 估基礎。原告已依公開之客觀資料與同業專業分析報告，計 算簡明損益表之財務數字，已有合理分析基礎與根據，足以 支撐原告提高遠百公司股票之股價淨值比與目標價之結論。 原處分仍認定原告違反投信投顧法第59條第8款，認定事實 錯誤，且有違論理法則及經驗法則。
　6.事後比較系爭投資分析報告之簡明損益表、遠百公司110年3 月23日合併財務報告與其實際公布之109年度與110年度EPS ，可知原告預估遠百公司109年之財務數字，與遠百公司於1 10年實際公告之數字，兩者並無顯著落差，足見系爭投資分



析報告之目標價與投資建議，均奠基於合理之財務預估，而 無投信投顧法第59條第8款「顯然缺乏合理分析基礎與根據 」之情形。從而，系爭投資分析報告「投資建議」、「近況 分析」與「投資風險」欄位記載之內容、設定之股價淨值比 、目標價以及簡明損益表之預估財務數字，並無投信投顧法 第59條第8款「顯然缺乏合理分析基礎與根據」之情形，縱 使原告囿於書面篇幅限制，未把其閱覽之全部資料均列載於 報告中，仍已於嗣後提供相當客觀資料，亦符合投信投顧法 第59條第8款但書之「合理解釋」。原處分未察上情，有認 定事實錯誤及適用法令之違誤，而與論理法則、經驗法則不 符，且未全面考量對原告有利之證據，違反行政程序法第36 條及第43條規定。　
(三)被告後續指摘原告違法之處均屬無據
　1.遠百公司108年之股價淨值比區間為0.74至1.29，原告評估 遠百公司股價淨值比時，實已參考此情，故系爭投資分析報 告記載之股價淨值比1.28，並未逾越遠百公司108年之股價 淨值比區間。況且，遠百公司股價淨值比自108年起即呈向 上提高趨勢，亦與技術面資料相符，故原告顯係奠基於遠百 公司過往歷史資訊與技術面資料，合理評估股價淨值比。又 系爭投資分析報告Excel電子檔中，「L44」欄位之計算式為 「29／L43欄位」，但此至多僅能證明原告曾使用此計算公式 處理一定數據，無從逕自推論使用者主觀目的及考量。實則 ，此僅為原告使用之驗算公式，因參加人內部實務多建議投 資分析報告記載之目標價格應經四捨五入後保留整數，且若 研究員評估之目標價保留太多小數點，亦與目前公開市場交 易買賣制度不符，故原告為確保四捨五入後之目標價與預估 之股價淨值比1.28不致產生嚴重偏離，方以上揭「29／L43欄 位」計算式驗算，此為原告日常工作習慣，根本無從推導出 「先預設目標價29元後再回推股價淨值比1.28」之結論，被 告指摘原告作成系爭投資分析報告是「先預設目標價29元後 再回推股價淨值比1.28」乙節，顯與事實不符，違反論理及 經驗法則。
　2.原告向被告陳述意見時，已說明遠百公司109年第1季營收與 獲利情形，並非其評估重點，而是著眼遠百公司營業成本不 斷下降之利多因素。是被告指摘原告明知遠百公司財務表現 不佳，卻仍提高其目標價，顯刻意曲解原告評估重點，除與 事實不符外，更無視研究員之專業，自行決定投信事業應如 何評估個股之投資價值，顯過度干預投信事業之核心經營事 項。　　
　3.原告作成系爭投資分析報告時，已記載遠百公司「整體財務



狀況」與「資本市場之態度」，且原告嗣後提出「基本面與 技術面相關之客觀資料」及「同業作成之分析報告」佐證， 已涵蓋必要之評估因素，未違反參加人內部控制制度。被告 未全面審視系爭投資分析報告作成過程，誤認系爭投資分析 報告違反參加人內部控制制度，認定事實已有錯誤，違反論 理法則。又依參加人內部控制制度規定，根本無法得出研究 員出具特定個股投資分析報告前須先拜訪個股公司，並提出 於晨會討論之結論，故原告並無於出具系爭投資分析報告前 拜訪遠百公司或於晨會提出遠百公司股票討論之義務。又基 金經理人多為資深研究員升任，研究股票經驗豐富，訴外人 劉建賢本得向研究員表示有興趣之個股，並委請研究員基於 自身專業出具投資分析報告。遑論訴外人劉建賢於109年7月 底時已委請負責傳產之研究員盤點值得投資之內需股，因原 告曾口頭表示遠百公司值得買進卻遲未上傳正式報告，訴外 人劉建賢為免延誤投資機會，方提醒原告完成投資分析報告 上傳，是原告、訴外人劉建賢於109年8月12日之LINE通訊軟 體對話內容，實為基金經理人與研究員之正常互動，未違反 參加人內部規範，自不得作為原處分裁罰之理由。(四)聲明：確認原處分違法。　
四、被告答辯則以：　　
(一)原告係配合參加人投資經理人規避投信投顧法投資流程規定 1.我國法規對於投信事業運用全權委託投資資產進行投資決定 ，設有嚴格之投資流程規範。依投信投顧法第17條、第59條 及證券投資信託事業證券投資顧問事業經營全權委託投資業 務管理辦法第28條規定，投信事業運用全權委託資產進行投 資決定時，應恪遵投資分析、投資決定、投資執行、投資檢 討四大投資流程劃分制度，並就各步驟確實留存相關書面紀 錄及建立事後監督機制，俾利主管機關查核，以避免任一環 節人員專斷獨行，及投資經理人規避監督任意進行投資決策 ，因而損害委託人的權益。而參加人內部控制制度第2章第3 節第2小節第1點第1款更規定：「投資經理人為投資決定時 應根據研究員之投資分析報告」是研究員作成投資分析報告 應具備獨立性，不應基於特定投資經理人買進特定有價證券 之指示而配合作成投資分析報告，否則將使投信投顧法區分 投資步驟之制度流於形式，無法達到保障委託人員權益之目 的。
2.訴外人邱明強、劉建賢於109年8月10日經訴外人游廼文引薦 與寶佳集團人員餐敘，席間已提及遠百公司股票，而訴外人 游廼文事後亦主動聯繫建議投資遠百公司股票，訴外人邱明 強、劉建賢旋即決定買進遠百公司股票，並指示原告針對遠



百公司股票作成得買進之系爭投資分析報告，並據此立即下 單買進遠百公司股票。原告不僅於隔日即配合作成系爭投資 分析報告，更主動向投資經理人詢問確定指定之報告結果。 原告顯係基於投資經理人指示及指定結果作成系爭投資分析 報告，以使投資經理人之投資決定形式上符合投信投顧法及 參加人內部控制規範，實際上是先有決定再作成系爭投資分 析報告。原告配合訴外人邱明強、劉建賢作成系爭投資分析 報告之行為，造成投資經理人無須依據投資分析即得逕自任 意為投資決定，不僅影響參加人全委投資業務之正常執行， 更罔顧將勞動基金全權委託投資之廣大勞工的資產權益。 3.原告雖稱其與訴外人劉建賢於109年8月12日LINE通訊軟體對 話內容，為投資經理人與研究員之正常互動，未違反投信投 顧法及參加人內部控制制度規範，但依原告於刑事另案中之 證述可知，係先由訴外人劉建賢作成買進之投資決定後，再 由其配合作成系爭投資分析報告，此情形難認屬正常互動。(二)系爭投資分析報告內容顯然缺乏合理分析基礎與根據　1.投信投顧法第59條第8款立法目的，是期能藉由明定禁止行 為，要求從事全委投資業務之從業人員皆須恪守正當程序， 明確責任分工制衡，並配合投信事業之內部控制及主管機關 之外部監督，以落實業者之忠實義務、保障委託人權益及維 護整體金融市場之交易安全。又依「中華民國證券投資信託 暨顧問商業同業公會證券投資信託事業運用證券投資信託基 金投資或交易流程實務指引」(下稱投信事業投資交易指引 ）第9條、參加人內部控制制度第2章之1第3節第1小節第1點 第1款、第2款規定，原告身為參加人研究員，其針對個股作 成之投資分析報告為投資經理人作成投資決定最主要之依據 ，對委託人之資產權益影響重大，尤其本案全權委託投資之 資產為勞動部各類勞動基金，涉及公益，除須正確外，內容 更應力求詳實周延有憑據，且隨市場環境變化提供及時性分 析，並應將分析所依憑參考之相關引證資料一併書面留存備 查，以供嗣後得以檢驗其合理性。
　2.原告係於109年8月12日接獲訴外人劉建賢指示後，倉促間於 翌（13）日配合作成系爭投資分析報告，因此存有諸多缺失 。此等缺失包括：⑴系爭投資分析報告大部分內容（包括近 況更新及投資風險欄位）完全複製108年6月投資分析報告內 容，故所載內容停留在108年6月間之資訊，完全未提及108 年6月以後至系爭投資分析報告作成前之即時資訊分析，且 系爭投資分析報告記載之數據資料亦有諸多錯誤。⑵原告未 於系爭投資分析報告中記載任何其將遠百公司股票淨值比高 估為1.28之原因或根據，且由系爭投資分析報告之Excel檔



案亦可查知原告是先預設目標價29元，再反推得出遠百公司 股價淨值比為1.28。而訴外人邱明強、劉建賢未就內容審酌 確認，即引用作成買進遠百公司股票之投資決定，可見系爭 投資分析報告僅係原告與邱明強、劉建賢為規避投信投顧法 規及參加人內部控制制度所為之形式安排，完全喪失投資流 程分層把關之制度功能。　　
　3.鑒於研究員所作成之投資分析報告係投信事業基金經理人進 行投資決定最重要之基礎，故投資分析報告中每個欄位之內 容都應審慎檢視，若無各欄位之文字及數據相互配合說明分 析基礎及依據，則報告中之股價淨值比及目標價等數字將淪 為研究員個人主觀預估，不僅不利投信事業事後檢討完善相 關內部控制制度，亦對於主管機關事後檢驗投資分析報告是 否具備合理性構成嚴重阻礙，不利主管機關監理投信投顧市 場之健全性。系爭投資分析報告上揭缺失，自形式觀察即顯 然缺乏合理分析基礎與根據，甚至無法達到投資分析報告最 基本正確性的要求，原告竟稱該等缺失「僅為形式缺失」， 缺乏投信投顧事業人員之專業素養，毫無對於委託人資產之 尊重及責任感。　
(三)原告不符投信投顧法第59條第8款但書免責規定　 投信投顧法第59條第8款但書固規定：「……但能提供合理解 釋者，不在此限。」但基於投信投顧法第59條立法意旨，並 參酌投信事業投資交易指引及參加人內部控制制度，該款但 書所定「能提供合理解釋者」，應僅限於作成投資分析報告 之階段即充分引證相關資料並留有書面記錄軌跡以備事後檢 討或查核所需，並得以從投資分析報告所引證之相關資料文 義得出合理解釋之情形，不容研究員嗣後任意提出事證，合 理化其「顯然缺乏合理分析基礎與根據」之事實，否則無異 鼓勵研究員可無任何根據及理由，先恣意作成投資分析報告 ，若遭遇投信事業內部檢討或主管機關查核，再任意提出資 料主張即可，此顯與投信投顧法第59條第8款規定立法目的 有違。本件原告作成系爭投資分析報告未記載合理分析基礎 與根據，經被告以違反投信投顧法第59條第8款規定予以裁 處後，始持未記載檢附於系爭投資分析報告而無法證明其於 作成該報告時確曾參酌之資料，主張系爭投資分析報告具備 合理分析基礎與依據，造成事後參加人及被告檢驗系爭投資 分析報告合理性之困難，洵有規避監督及投信投顧法第59條 第8款適用之嫌，自非屬提供合理解釋，不符投信投顧法第5 9條第8款但書規定。
(四)原告出具系爭投資分析報告已影響參加人全委投資業務之正 常執行




　1.遠百公司股票籌碼面自108年6月間因寶佳集團及遠東集團相 互競逐收購遠百公司股票，而有股價不正常上揚之趨勢，原 告身為證券市場之專業研究員，自當合理懷疑遠百公司股票 可能受到市場不正常操縱。況且，於原告作成系爭投資分析 報告前，媒體報導及公開資訊觀測站公告等公開資訊早已揭 露寶佳集團大量買進遠百公司股票之事，原告竟仍於系爭投 資分析報告第1頁「投資建議」欄位記載「公司籌碼乾淨」 ，並逕予調高遠百公司股票之目標價，其在系爭投資分析報 告所預估之遠百公司股價淨值比及目標價，合理性難謂無疑 。
　2.依據公開資訊觀測站所公告之遠百公司營業收入資訊，遠百 公司之月營業收入淨額自109年2月起至109年7月止，皆呈負 成長趨勢，衰退幅度高達6％至8.79％不等；遠百公司109年度 第一季之營業收入、營業毛利、營業淨利、本期淨利、每股 盈餘，相較於108年第一季，亦呈現衰退，系爭投資分析報 告近況更新欄卻僅複製108年6月投資分析報告之過時資訊， 未將此等明確客觀之事實紀錄在系爭投資分析報告近況資訊 欄中，顯見原告未審酌遠百公司於109年上半年各項財務狀 況皆呈現明顯衰退之事實，即在未附具依據之情形下，於作 成系爭投資分析報告時逕行調高遠百公司股票之目標價，系 爭投資分析報告分析結果之合理性實值商榷。原告雖稱係考 量疫情趨緩，政府發放三倍券之政策利多，始調高對遠百公 司股票之股價淨值比預估，惟該等主張於系爭投資分析報告 中皆未有隻字片語記載，更遑論有任何關於疫情趨緩國內總 體經濟及百貨業之影響或三倍券效益評估等分析，可徵此屬 原告臨訟置辯之詞，而非於作成系爭投資分析報告時審酌之 評估依據。至原告復稱被告無視研究員專業，過度干預投信 事業之核心經營事項一節，然投信投顧事業涉及廣大委託人 委託資產之操作運用，自應恪守明確的流程分工監督機制受 到制衡監管，投信投顧從業人員所作成之投資分析及投資決 定皆須經得起公評及檢驗，絕非得任由其持專業判斷之大旗 ，即得排除主管機關之規管，是原告主張被告不得干預其專 業判斷，顯缺乏法治意識而無足採。
　3.參加人雖主張系爭投資分析報告之撰寫過程及內容並未違反 參加人規定或法令，然參加人前已於110年4月間因本件涉及 勞退基金弊案之相關事實，遭被告認其未落實內部控制制度 而裁罰確定在案。參加人與原告、訴外人邱明強及劉建賢同 具缺失且經被告裁罰確定，其就本件所稱原告未違反其內規 及法令之意見，顯不可採。綜上，原告未附具理由及說明逕 行調高遠百公司股票之股價淨值比及目標價而出具系爭投資



分析報告，使訴外人邱明強、劉建賢得以引用該報告高價買 進遠百公司股票，已影響參加人全委投資業務之正常執行， 而有違反投信投顧法、投信事業投資交易指引等情事，被告 依投信投顧法第104條作成原處分，認事用法並無違誤。　(五)聲明：原告之訴駁回。
五、參加人陳述意見略以：
(一)系爭投資分析報告完全複製先前投資分析報告內容，並未違 反參加人規定或法令
原告研究年資8年，負責研究百貨零售類股，就相關產業及 個股均有深入之掌握及分析，對於遠百公司於108年、109年 間共出具5篇報告推薦，有專業且獨立之研究分析能力，而 系爭投資分析報告已在簡明損益表載明遠百公司108年至110 年EPS，投資建議及理由欄位亦有針對公司整體環境、財務 資料、未來發展趨勢等進行分析，符合參加人內部控制制度 規定。系爭投資分析報告雖未將右上角EPS預估年度更新為1 08年至110年，但因該欄位僅供報告閱讀者易於查閱，並非 上傳系統時之檢核欄位，且原告於簡明損益表中本來就有更 新遠百公司108年至110年EPS數字，其目標價亦是依據110年 預估獲利等財務數字推估，故該欄位內容雖未更新，但均為 遠百公司之正確歷史資訊，且此中差異僅為計算尾數差異或 預估數字與實際財報數字之差異，在遠百公司長期策略並未 改變之情況下，自不影響系爭投資分析報告之投資建議及目 標價。
(二)法規並未要求研究員需留存工作底稿
　　實務上，研究員會依據所蒐集之資料，將分析結果及投資建 議載入研究報告中，該研究報告即為研究員之工作成果，從 報告內容亦可得知研究分析之軌跡及投資建議，研究員就其 作成研究報告所參閱之資料，應自行留存備查，參加人所控 管者，僅為研究員依據資料作成之報告本身，法規並未要求 投信公司研究員必須留存如同會計師一般之工作底稿。又參 加人為提供研究員充足之研究資源，更有訂閱、購買專業機 構之期刊、報告等資料，供研究員透過線上系統參閱，研究 員所參閱的資料大部分均可從參加人之線上系統取得，除非 研究員另外參考其他非參加人提供之資料，始應自行留存備 查，參加人相關內控規定於修改前、後大致相同，均未規定 研究員須留存工作底稿。　
(三)系爭投資分析報告並無違反參加人公司內部控制規定 1.研究員依據其所蒐集之蒐集之資料，載明分析結果及投資建 議，為「研究報告」，而「投資分析報告」則為投資經理人 為每筆投資或交易決定時，所出具對應之報告書，投資分析



報告亦可引用有限期限內之研究報告。因投資經理人均是資 深研究員，故研究報告對於投資經理人而言，係作為投資決 定之參考而非唯一依據。投資經理人若對研究報告認為有所 不足或分析不同，除可基於經驗分享、員工教育之立場與研 究員討論修改研究報告外，亦可自行出具研究報告或投資分 析決定書，作為後續投資決策之依據，此由參加人修改後內 部控制制度第1條第1項第1款、第2項第1款規定可以印證。 又研究員就自己負責研究之個股範圍，應依據市場及產業變 化，隨時掌握個股情形，並可能依據經理人之經驗分享或要 求而進行個股研究出具研究報告。除此之外，研究員亦可能 在逾研究報告有效期限、股價超過目標價之95%或個股有重 大消息或其他影響投資決策之情事發生時，經評估更新或重 出研究報告。
2.參加人針對基金經理人買進個股設有價格上限，規定為個股 最新研究報告之目標價的95％，亦即個股股價必須低於目標 價的95%以下才能買進，該規定係因倘若個股股價已經接近 甚至超過研究報告之目標價95％時，代表針對個股，代表針 對該個股之投資建議已然實現，研究報告之撰擬人自應重新 思考該個股當時之所有面向，並決定是否更新或重出研究報 告，提供最新的投資建議及目標價，參加人於修改後內部控