裁定股票收買價格
智慧財產法院(民事),商非字,112年度,2號
IPCV,112,商非,2,20231031,2

智慧財產及商業法院民事裁定
112年度商非字第2號
聲 請 人 亞太電信股份有限公司

法定代理人 陳鵬
代 理 人 高偉傑律師
林繼恆律師
複代 理 人 余振國律師
相 對 人 台灣大哥大股份有限公司

法定代理人 蔡明忠
代 理 人 黃朝琮律師
林煒倫律師
相 對 人 葉建中
代 理 人 黃正欣律師
王之穎律師
相 對 人 周曉君

洪朝昇

上列當事人間聲請裁定收買股份價格事件，本院裁定如下：
主 文
聲請人收買相對人持有聲請人股份之價格應為每股新臺幣柒點玖伍元。
聲請程序費用由聲請人負擔。
理 由
壹、程序方面：
一、按公司於進行併購而有下列情形之一，股東得請求公司按當 時公平價格，收買其持有之股份。第1項股東之請求，於公 司取銷同項所列之行為時，失其效力，企業併購法（下稱企 併法）第12條第1項、第5項分別定有明文。聲請人於民國11 1年2月25日召開董事會（下稱系爭董事會），於111年4月15 日召集股東臨時會（下稱系爭股東會），決議通過與遠傳電 信股份有限公司（下稱遠傳公司）以吸收合併方式合併（下 稱系爭合併案），嗣聲請人之股東李映怡對聲請人提起撤銷 系爭股東會合併決議等訴訟，經本院於112年8月17日以111 年度商訴字第13號判決應予撤銷（見商非卷三第461頁）， 惟聲請人已提起上訴，並發布重大訊息於112年10月27日召 集股東臨時會討論決議繼續執行系爭合併案及補正追認原決 議或有之瑕疵（見商非卷三第569頁），足見聲請人並未取



銷合併行為，此並據聲請人代理人陳明在卷（見商非卷四第 83頁），故本件聲請並未失其效力，合先說明。二、次按公司法所定股東聲請法院為收買股份價格之裁定事件， 法院為裁定前，應訊問公司負責人及為聲請之股東；必要時 ，得選任檢查人就公司財務實況，命為鑑定，非訟事件法第 182條第1項定有明文。其立法目的係因非訟程序採職權探知 主義，不採辯論主義，而可供認定股份價格之事證，多偏在 於公司一方，故規定於股東依公司法規定聲請法院為收買股 份價格之裁定事件，法院應透過訊問公司負責人及為聲請之 股東之方式，令公司陳述對於收買股份價格之意見，及提供 可供調查之證據資料，俾聲請之股東知悉。惟本件係由公司 依修正前企併法第12條第6項規定，以全體未達成協議之股 東為相對人，聲請法院為價格之裁定，聲請人於聲請時及調 解程序中已提出會計師查核簽證之111年第1季公司財務報表 （見商非調卷一第87-147頁）、蔡文精○○○出具之少數異議 股東收買價格合理性意見書、陳慈堅○○○出具之換股比例合 理性獨立專家意見書（見商非調卷一第245-255、256-264頁 ），使股東得悉公司評估價格之依據，與非訟事件法第182 條第1項所欲規範之股東依公司法規定聲請法院裁定收買股 份價格之情形，已有不同。又企併法第12條第9項前段、商 業事件審理法第67條第1項前段分別規定：「法院為價格之 裁定前，應使聲請人與相對人有陳述意見之機會。」、「公 司法及企業併購法所定股東或公司聲請法院為收買股份價格 之裁定事件，法院為裁定前，應使聲請人與相對人有陳述意 見之機會。」，本件聲請人之法定代理人已於歷次調解程序 到庭並表示意見（見商非調卷二第197、215、461、511、51 7頁），聲請人及相對人台灣大哥大股份有限公司（下稱台 哥大公司）、葉建中（下逕稱其名）亦均委任律師為代理人 到庭及具狀表示意見，且均經本院許可聲明專家證人提供專 業意見（見商非卷一第451頁），已達成法院以調查訊問方 式釐清及確認事實、取得證據之目的。復因商業事件應由律 師強制代理，本院於111年8月15日裁定命相對人周曉君、洪 朝昇（下合稱周曉君等2人，與其餘相對人合稱相對人）應 於10日內補正委任律師或具律師資格之特定關係人員為程序 代理人之委任書，其等均於111年8月17日收受裁定（見商非 調卷一第277、279頁），迄未補正，惟本院歷次期日均合法 通知周曉君等2人應偕同或委任律師到庭，雖其等仍未委任 律師為程序代理人陳述意見，然本件業依企併法、商業事件 審理法之上開規定，賦與兩造陳述意見之機會，合先敘明。貳、實體方面：




一、聲請意旨略以：聲請人於111年4月15日召集系爭股東會，決 議通過與遠傳公司以吸收合併方式合併，由遠傳公司為存續 公司，聲請人為消滅公司。相對人為聲請人之股東，分別持 有聲請人普通股股數如附表一所示，其等於系爭股東會集會 前或集會中，以書面表示異議，或以口頭表示異議經記錄， 並放棄表決權，且於系爭股東會決議日起20日內提出請求收 買股份函，並向聲請人指定之股務代理機構交存股票。聲請 人考量相對人及其餘股東最大利益，以系爭股東會當日收盤 價即每股新臺幣（下同）6.93元作為收買價格，應屬適當。 惟兩造協商後，仍未能於系爭股東會決議日起60日內達成價 格協議，聲請人已於111年7月12日依修正前企併法第12條第 5項規定，按所認為之公平價格即每股6.93元，扣除應代徵 之證券交易稅後支付價款予相對人，爰依修正前企併法第12 條第6項規定聲請為股票收買價格之裁定。
二、相對人陳述意見略以：
　㈠台哥大公司以：股東會決議時，併購資訊已為大眾所知悉， 故不應擇取已受併購交易影響之股東會決議日為公平價格基 準日，系爭董事會決議日乃最後不受系爭合併案消息影響之 日，適於為本件公平價格基準日。本件法院所需決定者乃聲 請人之公司價值，非特定股東所持有之股份價格，當有控制 股東時，法院不應為少數股權折價，而應以公司繼續經營之 價值去計算異議股東所持有股份比例之價值，因鴻海精密工 業股份有限公司（下稱鴻海公司）為聲請人之控制股東，計 算聲請人之公司整體價值且使用市價法判定時，需將少數股 權折價加回。聲請人董事會於109年11月5日決議通過與遠傳 公司交換頻段後可整合為40M之2600MHz頻段5G頻譜，在衡量 本件公平價格時，應將上開頻譜價值納入。另聲請人之系爭 董事會及股東會並非在充分資訊下就合併對價為充分評估， 故併購價格無由作為本件公平價格之參考。爰以聲請人108 年及109年曾辦理兩次私募，本件公平價格如以該兩次私募 每股10元價格加計15%之控制權溢價，則公平價格至少應為1 1.5元（10×〈1+15%〉）以上等語。　㈡葉建中則以：股份交易價格並非公平價格唯一依據，法院不 應逕以股東會決議日之交易價格作為公平價格。系爭合併案 之程序存有諸多瑕疵，併購價格亦不足作為公平價格之認定 基準。決定異議股東股份之公平價格時，須自公司股份在市 場上成交價加回少數股權折價，才能得到股份之公平價格。 爰以109年9月4日遠傳公司增資發行新股與鴻海公司協議交 換聲請人之股份，當時係以0.1551447股遠傳公司新股交換 聲請人1股股份，以當日遠傳公司收盤價60.8元計算，聲請



人每股價格約為9.5元（60.8×0.1551447），加計18%之控制 權溢價，則本件公平價格至少應為11.21元（9.5×〈1+18%〉） 以上等語。
三、按「公司進行第18條之合併時，存續公司或消滅公司之股東 於決議合併之股東會集會前或集會中，以書面表示異議，或 以口頭表示異議經記錄，放棄表決權者，股東得請求公司按 當時公平價格，收買其持有之股份。」、「股東為第1項之 請求，應於股東會決議日起20日內以書面提出，並列明請求 收買價格及交存股票之憑證。」、「股東與公司間就收買價 格達成協議者，公司應自股東會決議日起90日內支付價款。 未達成協議者，公司應自決議日起90日內，依其所認為之公 平價格支付價款予未達成協議之股東；公司未支付者，視為 同意股東依第2項請求收買之價格。」、「股東與公司間就 收買價格自股東會決議日起60日內未達成協議者，公司應於 此期間經過後30日內，以全體未達成協議之股東為相對人， 聲請法院為價格之裁定。未達成協議之股東未列為相對人者 ，視為公司同意該股東第2項請求收買價格。」，此觀修正 前企併法第12條第1項第2款、第2項、第5項、第6項前段規 定自明。經查，聲請人為股票上市公司，因與遠傳公司合併 ，於111年2月25日經系爭董事會決議通過，並於111年4月15 日召集系爭股東會決議通過系爭合併案，合併對價為以每1 股聲請人普通股股份換取0.0934406股遠傳公司普通股股份 。相對人均為聲請人股東，葉建中、周曉君等2人就系爭合 併案於系爭股東會集會前向聲請人以書面表示異議，台哥大 公司於系爭股東會以口頭表示異議經記錄，均放棄表決權， 且均於系爭股東會決議日起20日內向聲請人提出請求收買股 份函，其上列明如附表一之請求收買價格，並交存股票憑證 ，聲請人已於111年7月12日按每股6.93元，扣除應代徵之證 券交易稅後，支付價款予相對人等情，有聲請人發布之重大 訊息、股東臨時會議事錄、合併契約、葉建中寄發之存證信 函、周曉君等2人之異議聲明書、相對人之請求收買股份函 、聲請人支付價款予相對人之收據、證券交易稅一般代徵稅 額繳款書在卷可查（見商非調卷一第55、57-63、65-86、46 9-482頁、見商非卷三第351-353頁）。因兩造就股份收買價 格自系爭股東會決議日起60日內未達成協議，聲請人依修正 前企併法第12條第6項規定，於111年7月13日向本院聲請為 股份收買價格之裁定，自屬有據。
四、查上市上櫃公司之股東請求公司收買其股份時，因公司股票 係在集中交易市場以逐筆交易方式撮合，其價格為市場上客 觀之成交價格，若無其他事證足認該成交價格存在不合理情



事，於審酌當時公平價格時，應得為股票收買價格之參考， 此參企併法第12條第12項準用非訟事件法第182條第2項、商 業事件審理細則第40條第2項均規定收買股份為上市或上櫃 股票者，法院得斟酌證券交易實際成交價格核定之即明。惟 非訟事件法第182條第2項於61年制定時，立法理由說明斟酌 證券交易實際成交價格乃「…以利實用，並免爭執」（見商 非卷三第359頁），併觀法條規定「得斟酌」之文義，足認 應無全然倚賴市場價格決定公平價格之考量。審酌法院核定 之公平價格牽動併購市場之發展，企併法及公司法關於異議 股東股份收買請求權，目的在於當大多數股東已依多數決原 則就公司併購乙事作成決定後，給予反對併購之異議股東取 回不受合併交易影響之股份價值，而不參與公司併購之機會 ，資以調和各該股東之利益，因此異議股東股份收買請求權 之目的，不在使異議股東因公司併購而取得利益或遭受損害 ，而僅係單純客觀反映併購當時之合理權益。依此本旨核定 企併法第12條第1項規定之當時公平價格，除得因個案事實 斟酌當地證券交易實際成交價格外，並得就公司提出之財務 報告、公平價格評估說明書、換股比例合理性意見書、以及 其他與價格算定有關之資料，如併購價格、可類比公司或交 易等等資訊，以茲審認企業之價值。
五、兩造不爭執事項如下（見商非卷一第447-450頁、商非卷四 第86-89頁）：
　㈠聲請人於109年11月5日召開董事會決議將亞太電信700MHz10M Hz頻段與遠傳公司之2600MHz20MHz頻段進行交換，案經國家 通訊傳播委員會（下稱NCC）於111年5月18日核准，有聲請 人之重大訊息、NCC第1015次委員會議紀錄在卷可查（見商 非調卷二第335-340頁）。
㈡依聲請人110年資產負債表，聲請人權益總計為29,383,115仟 元，流通在外股數為4,317,196,399股，以此計算每股帳面 價值（淨值）為6.81元。另依聲請人111年第1季資產負債表 ，聲請人權益總計為27,774,647仟元，流通在外股數為4,31 7,196,399股，以此計算每股帳面價值（淨值）為6.43元， 有聲請人之合併資產負債表、公司登記歷史資料各2份足稽 （見商非卷三第443-453頁）。
㈢聲請人與遠傳公司合併前，分別依企併法委請獨立專家出具 換股比例合理性意見書如下：
1.聲請人委請獨立專家陳慈堅○○○出具與遠傳公司合併、評價 基準日為111年2月22日之「股份轉換之換股比例合理性獨立 專家意見書」，係採取市價法（權重64%）、市場法之可類 比交易法（權重36%）評估換股比例合理區間為聲請人每股



轉換為遠傳公司0.09286至0.09570股（見商非調卷一第257- 264頁）。經臺灣證券交易所股份有限公司（下稱證交所） 函請聲請人說明控制權溢價之評估內容（見商非調卷二第21 頁）。陳慈堅○○○於專家意見書補充說明：初步分析所得， 擬建議將控制權溢價率設在平均值約15%，惟考量聲請人營 運狀況不佳等因素故未將控制權溢價調整列於意見書中說明 （見商非調卷一第262頁）。
2.遠傳公司委請獨立專家李孟修○○○出具與聲請人合併、評價 基準日為111年2月18日之「合併換股比例合理性意見書」， 係採取市價法、資產法評估換股比例合理區間為聲請人每股 轉換為遠傳公司0.090311股至0.147421股，上開評估之上限 採市價法以控制權溢價18%調整，下限採資產法則未以控制 權溢價調整（見商非調卷二第153-181頁）。　 A 商非調 卷二P166 B C(A*B) E D 商非調 卷二P167 F(E/D) 　 亞太 　 　 亞太 遠傳 換股比例 　 市價法 溢價 　 　 市價法 　 下限 8.0855 1.18 9.5409 9.6202(上限) 65.2567 0.147421 上限 8.1527 1.18 9.6202 6.04(下限) 66.8800 0.090311 備註：E欄以資產法評價之6.04元為下限；以市價法加計18% 溢價後之9.6202為上限；以亞太公司股價上限除於遠傳公 司股價下限、亞太公司股價下限除於遠傳公司股價上限， 以求取較大價格區間。
　㈣111年2月25日系爭董事會當日聲請人股票收盤價為7.97元， 遠傳公司之股票收盤價為69.3元，以系爭合併案換股比例0. 0934406計算，遠傳公司以每股6.475元（69.3元×0.0934406 之換股比例）合併聲請人。111年4月15日系爭股東會當日聲 請人之股票收盤價為6.93元，有聲請人與遠傳公司之日收盤 價資料在卷可憑（見商非調卷一第489-492頁）。　六、兩造經本院許可聲明之專家證人提供專業意見如下：　㈠聲請人聲請之專家證人葉疏○○認為蔡文精○○○出具之少數異議 股東收買價格合理性意見書（見商非調卷一第245-255頁） 採市價法以系爭股東會決議日為評價基準日所建議本件收買 股份之公平價格合理價格區間每股6.67元至6.75元，值得參 考（見商非卷二第393-394頁）。
　㈡葉建中聲請之專家證人馬秀如○○嘗試採用3種評價方法，惟因 無法依據評價準則公報之規定覓得可類比公司及可類比交易 ，致未能以市場法評價，且聲請人及遠傳公司未提供相關資 訊致無法以收益法、資產法評價，因此未提供本件公平價格 區間之具體數據建議（見商非卷二第201-219頁）。　㈢台哥大公司聲請之專家證人胡湘寧○○○則採市價法（以系爭董 事會決議日為評價基準日）及可類比交易法，評價本件收買 股份之公平價格區間原為每股為9.33元至9.97元（見商非卷 二第137頁），修正後為9.33元至9.82元（見商非卷三第82 頁），其採取之3筆可類比交易之重大訊息公告如下：



　1.遠傳公司為謀求網路及頻譜資源效益極大化，擬與聲請人就 行動通訊業務合作，增加5G競爭力，以維護消費者利益，於 109年9月4日董事會決議通過，以每股10元取得聲請人私募 普通股500,000,000股；聲請人董事會亦於同日決議以私募 方式辦理現金增資發行普通股，洽遠傳公司應募（下稱聲請 人向遠傳私募案），此有遠傳公司及聲請人公告之重大訊息 可稽（見商非卷三第363-369頁）。
　2.遠傳公司擬與聲請人就通訊業務進行更廣泛深度合作，於10 9年9月4日董事會決議通過，擬發行新股受讓鴻海公司持有 之部分聲請人股份，以聲請人普通股1股暫定換發遠傳公司 普通股0.1551447新股（下稱遠傳與鴻海之換股協議案）， 此有遠傳公司公告之重大訊息可稽（見商非卷三第109-111 頁）。
　3.台哥大公司為擴大營業規模，提升營運績效及競爭力，於11 0年12月30日董事會決議通過，預計增資發行282,222,106股 普通股予台灣之星電信股份有限公司（下稱台灣之星）股東 ，依企併法等相關規定吸收合併台灣之星，台哥大公司為存 續公司（下稱台哥大與台灣之星合併案），此有台哥大公司 公告之重大訊息可稽（見商非卷三第97-100頁）。七、聲請人主張：異議股東之股份收買價格應以股東會決議通過 日作為公平價格基準日；依相對人持股比例可知其等對聲請 人均不具控制力，不應給予控制權溢價，況聲請人面臨嚴重 虧損，控制權溢價可能為負數；參諸國際財務報導準則第13 號公報《公允價值衡量》附錄B34(a)規定，本件應僅以市價法 為評價方法等語。相對人台哥大公司則以：本件宜以不受併 購消息影響之系爭董事會決議日作為公平價格基準日；本件 法院所需決定者乃聲請人之公司價值，非特定股東所持有之 股份價格，因聲請人有控制股東，以市價法計算其公司整體 價值時，自應加計控制權溢價；另應納入聲請人與遠傳公司 交換頻段而可整合為40M之2600MHz頻段5G頻譜之價值等語。 相對人葉建中以：法院不應逕以股東會決議日之股價作為公 平價格，系爭合併案程序存有諸多瑕疵，併購價格亦不足為 憑等語，資為抗辯。故本件兩造之爭點在於：㈠本件公平價 格基準日為何？㈡是否應考量控制權溢價？㈢是否應考量聲請 人與遠傳公司交換頻段而可整合為40M之2600MHz頻段5G頻譜 之價值？㈣宜採用之評價方法及評價特定方法為何？㈤聲請人 收買相對人持有其股份之公平價格為何？茲說明如下。八、本件公平價格基準日宜採111年4月15日系爭股東會決議日：　㈠相對人雖辯稱：股東會決議時，併購資訊已為大眾所知悉， 市場交易價格必會趨同於董事會提請議決之併購價格，故不



應擇取已受影響之股東會決議日作為公平價格基準日等語， 並提出胡湘寧○○○、馬秀如○○之專業意見書為憑（見商非卷 二第121-123、183頁）。聲請人則主張：系爭董事會決議通 過合併後，聲請人股價下跌實際上原因可能是投資人原本預 期就過於樂觀，造成聲請人原來股價偏高，故不能由股價下 跌推論系爭董事會通過之合併條件不合理，進而推論系爭股 東會決議日之聲請人收盤價格受到不當資訊影響等語，並提 出葉疏○○之專業意見書為憑（見商非卷二第392-393頁）。　㈡按「公司法第317條所謂『按當時公平價格，收買其股份』，如 為上市股票，依非訟事件法第89條第2項規定（按現行法為 第182條第2項），法院得斟酌當地證券交易所實際成交價格 核定之，而所謂『當時公平價格』，係指股東會決議之日，該 股份之市場價格而言」，此固有最高法院71年度台抗字第21 2號裁定可資參照。惟細譯判決理由，最高法院除斟酌證券 交易所實際成交價格外，另衡酌收購公司與標的公司之每股 淨值及合併之換股比例等各項後，認為股東會決議當日證券 市場之收盤價格與標的公司之價值相當，因而採認證券市場 之收盤價格為異議股東之股份收買價格（見商非卷三第361- 362頁）。因此，如片面截取裁定理由「所謂『當時公平價格 』，係指股東會決議之日，該股份之市場價格」一語，解釋 非訟事件法第182條第2項或企併法第12條第1項規定之「當 時公平價格」，一律應以股東會決議日為公平價格基準日或 以當日股價為唯一依據，並非允當，而應依個案事實參酌一 切相關因素以為決定。
　㈢查遠傳公司董事會前於109年9月4日決議通過，擬發行新股受 讓鴻海公司持有之部分聲請人股份，以聲請人普通股1股暫 定換發遠傳公司普通股0.1551447新股（參第六㈢2.點），為 考量上開遠傳與鴻海之換股協議對聲請人股價之影響，爰計 算109年9月4日訊息發布前30個交易日平均股價為7.2407元 ，訊息發布後30個交易日平均股價為9.8513元（見商非卷三 第373-379頁、商非卷四第91-92頁)，分別除以聲請人109年 上半年度財務報告每股淨值8.56元（見商非卷三第382頁)， 109年9月4日訊息發布前30個交易日之股價淨值比為0.8459 （7.2407/8.56），訊息發布後30個交易日之股價淨值比為1 .1509（9.8513/8.56）。可知109年9月4日遠傳公司董事會 決議受讓鴻海公司所持有之聲請人股份消息發布前，聲請人 股價淨值比0.8459原本偏低，反映投資人對聲請人營運悲觀 預期。
　㈣另考量111年2月25日系爭董事會決議通過與遠傳公司合併案 對聲請人股價影響，爰計算111年2月25日訊息發布前30個交



易日平均股價為8.09元，訊息發布後30個交易日平均股價為 6.67元（見商非卷三第589-595頁、商非卷四第93-97頁)， 分別除以聲請人110年第3季財務報告每股淨值7.10元（見商 非卷三第386頁)，111年2月25日訊息發布前30個交易日之股 價淨值比為1.1400（8.0943/7.10），訊息發布後30個交易 日之股價淨值比為0.9398（6.6727/7.10），可知系爭合併 案消息發布後，聲請人之股價淨值比逐漸回復至低於1之0.9 398，趨近於遠傳與鴻海之換股協議消息公布前之股價淨值 比0.8459，堪認聲請人主張投資人可能參酌遠傳與鴻海之換 股協議而過度期待，並不得逕行反推為系爭合併案之換股比 例不當，並非無據。審酌本件前已有遠傳與鴻海之換股協議 影響聲請人之股價，依上開分析，本件公平價格基準日宜採 111年4月15日系爭股東會決議日，較為允妥。九、本件依市價法評價時應加計控制權溢價：　　　㈠聲請人主張：相對人台哥大公司、葉建中、洪朝昇及周曉君 僅分別持有聲請人9,717萬985股（持股比例2.2508%）、129 萬（持股比例0.02900%）、15萬7,000股（持股比例0.0036% ）及5萬股（持股比例0.0012%），其等均對聲請人不具控制 力，自無法於本件請求因控制權而生之利益等語，並提出葉 疏○○之專業意見書為憑（見商非卷二第385-386頁）。相對 人則以：併購係以整間公司為標的進行交易，非僅收買少數 股權，故應以企業之完整價值為交易之對價，而不得扣除少 數股權折價，此參照美國模範公司法第13.01條關於異議股 東收買請求權之公平價格定義第(ⅲ)點「不提列缺乏流通性 折價或少數股權折價(without discounting for lack of m arketability or minority status)」之規定即明，因聲請 人有控制股東，存在減少代理成本之企業價值，計算聲請人 之公司整體價值時，自應考量控制權溢價等語，並提出馬秀 如○○、胡湘寧○○○之專業意見書為據（見商非卷二第125頁、 商非卷三第392頁）。
　㈡按修正前評價準則公報第四號《評價流程準則》第3條第3款規 定「控制權乃可主導企業之營運、處分或為其他重要決策之 能力」（見商非卷二第185頁）。另評價準則公報第十五號《 評價方法及評價特定方法》第33條第第2款亦規定：「控制權 溢價（有時亦稱為市場參與者收購溢價）與缺乏控制權折價 。此適用於反映可類比項目與評價標的間對是否能藉由行使 控制而制定決策及能否作出變動之差異。」（見商非卷二第 413頁）。關於「控制權溢價」與「缺乏控制權折價（即少 數股權折價）」之關係，葉疏○○認為少數股權折價為控制權 溢價之反面概念，即少數股權有無法累積以形成控制權移轉



之情形，因而致少數股權之平均單價低於能夠造成控制力移 轉股權之平均單價（見商非卷二第384頁）。馬秀如○○亦認 為少數股東與控制股東相對，少數股東既無權參與公司營運 ，又處於資訊之弱勢，使其股權之價值降低，少數股權折價 與控制權溢價二者性質相同，實為一體兩面（見商非卷二第 187頁）。胡湘寧○○○則以：排除少數股權折價與加計控制權 溢價為一體兩面，並可經由公式換算（見商非卷二第125頁 ）；其並到院證述：計算控制權溢價時，是依照控制權溢價 除以不含控制權溢價的股價，計算少數股權折價時，是用控 制權溢價金額除以含控制權溢價的股價，故計算出來比例不 會一樣，但金額是一樣等語（見商非卷二第458-459、486-4 88頁），葉疏及馬秀如○○對此並無不同意見（見商非卷二第 459頁），故排除少數股權折價與加計控制權溢價實為一體 兩面之關係。
　㈢異議股東請求收買股份應排除少數股權折價（即加計控制權 溢價）：
　1.查法院核定異議股東股份收買請求權之公平價格，除涉及企業評價方法之選擇外，亦受法律價值判斷之影響，此制度係就股份對價公平性之確保設置之權利救濟機制，其不在使異議股東因公司併購而取得利益或遭受損害，而僅係單純客觀反映併購當時之合理權益，已如前述（參第四點之說明）。在異議股東請求收買股份脈絡下判斷是否應加計控制權溢價，可審酌企業是否存在控制股東而有代理成本減省之企業價值，如存在控制股東而屬於企業原本之價值，自應由全體股東共享該控制權溢價。聲請人在系爭合併案決議前即為鴻海公司之子公司，鴻海集團對聲請人有控制力而存在控制股東，此有聲請人及鴻海公司110年財務報告暨會計師查核報告可稽（見商非卷三第397-404頁），足見聲請人之企業價值內含控制權溢價，在本件異議股東請求收買股份脈絡下，應由全體股東共享。聲請人固主張相對人持股不高不具控制力，無從請求因控制權而生之利益，惟此係不具控制力之少數股東在集中交易市場上買賣股份下之意涵（評價標的為「股份」），與異議股東請求收買股份係評價企業價值後按異議股東持股比例核定其股份價值（評價標的為「企業」），二者核屬有異，本件既屬於後者情形，如有少數股權折價情形存在，自不應提列，而應加回控制權溢價。　2.聲請人援引臺灣臺北地方法院107年度司字第212號案件之鑑 定報告主張：依國際評價準則之規範或美國NACVA所引用之 美國模範公司法，於訴訟目的下採用公平價值作為價值標準 ，皆要求不得進行折溢價調整，無論是缺乏市場流通性折價 、缺乏控制性折價或控制權溢價，均無須再做價值調整云云 （見商非卷三第136-137頁）。惟查，國際評價準則第120.2 條提及之美國模範公司法第13.01條關於異議股東收買請求 權之公平價格定義第(ⅲ)點係規定「不提列缺乏流通性折價 或少數股權折價(without discounting for lack of mar-k etability or minority status)」。該條評論2B則說明： 在大多數股份評價案件中，為缺乏流通性或少數股權折價是 不適當的，因為大多數引發股權評價的交易是影響整個公司 ，而這種折價可能會讓大股東利用機會取得被迫接受交易之 少數股東的利益，第(ⅲ)點「公允價值」定義採取對公司整 體進行評價後給予股東按其持股比例之利益的觀點，而非單 獨評價股東持有股份的價值(Valuation discounts for lac k of marketability or minority status are inappropri ate in most appraisal actions, both because most tra nsactions that trigger appraisal rights affect the c orporation as a whole and because such discounts may give the majority the opportunity to take advantage of minority shareholders who have been forced again st their will to accept the appraisal-triggering tra



nsaction. Clause (ⅲ) of the definition of“fair value ”adopts the view that appraisal should generally awa rd a shareholder his or her proportional interest in the corporation after valuing the corporation as a whole,rather than the value of the shareholder's sha res when valued alone.，見商非卷三第392、395頁)。由 於排除少數股權折價與加計控制權溢價為一體兩面之關係， 故美國模範公司法第13.01條第(ⅲ)點規定「不提列缺乏流通 性折價或少數股權折價」，係指如有少數股權折價情形應加 回控制權溢價，如無少數股權折價情形亦不再扣減折價之意 ，聲請人主張美國模範公司法要求不得進行折溢價調整，顯 有誤會。聲請人又援引本院111年度商非字第1號裁定「股份 市場價格，應足以完整反映聲請人公司之價值」一語，主張 應僅以股價認定公平價格，且不應加計控制權溢價；惟查， 本院上開裁定參採併購雙方委請專家出具之股份轉換價格合 理性意見書（均以市價法、可類比公司法評價），其中以市 價法評價時分別以10.6%至21.5%、14.0%至20.6%之溢價比率 調整（見商非卷四第175-179頁），裁定理由另提及股價足 以完整反映標的公司價值，係指有公開市場交易價格之公司 ，得以市價法推估其合理價值，而不參採資產負債表上之每 股淨值（見商非卷四第180頁），非指應以單一之市價法評 價，或以市價法評價時不必加計控制權溢價，故聲請人之主 張，自非足取。
　3.是否排除少數股權折價（即加計控制權溢價）因不同評價方 法而異：
　　按評價準則公報第十五號《評價方法及評價特定方法》第33條 第2款後段規定：「評價人員應考量控制權溢價與缺乏控制 權折價之情況包括：(1)公開市場交易之股份通常因缺乏控 制權而未能制定與公司營運有關之決策。因此當評價人員採 用可類比公司法評價屬控制權益之評價標的時，考量控制權 溢價可能係屬適當。(2)可類比交易法下之可類比交易通常 反映控制權益之交易。當評價人員採用該方法評價屬非控制 權益之評價標的時，考量缺乏控制權折價可能係屬適當。」 （見商非卷二第413頁）。由於本件以市場法下之「市價法 」、「可類比交易法」進行評價（詳如下述第點），故僅 就此二評價特定方法是否應排除少數股權折價（即加計控制 權溢價）為說明。查市價法或可類比公司法均因參採集中交 易市場上之股票交易價格，而屬不具控制力之股份買賣，以 之評價屬控制權益之評價標的時，應加計控制權溢價；採可 類比交易法評價時，由於可類比交易通常屬控制權益交易，



故如欲參採為不具控制權之評價標的，則應消除控制權溢價 ，惟仍應視可類比交易是否屬控制權益交易而定，此乃評價 準則公報使用「考量缺乏控制權折價可能係屬適當」（「考 量」意指評價人員應考量後決定是否加計、排除，非指一律 應予加計或排除之意）用語之真意。
　4.聲請人固主張評價準則公報第十五號《評價方法及評價特定 方法》第33條第2款第1目規定係以評價「控制權益」為前提 ，與本件係評價「非控制權益」之少數股權情形不同，無該 條款之適用云云（見商非卷三第141頁）。惟查，異議股東 請求收買股份，法院係評價企業價值後，按異議股東持股比 例核定其股份價值，其評價標的為「企業」而非「股份」， 因聲請人有控制股東，其企業價值內含控制權溢價，從而以 市價法評價聲請人之企業價值時，因屬控制權益，依前揭規 定，加計控制權溢價自屬適當，聲請人主張本件評價標的為 「非控制權益」之少數股份，容有誤解。又聲請人因有控制 股東而存在代理成本減省之企業價值，縱為公開資訊，亦無 礙少數股權在公開市場交易之價格因缺乏控制權而折價之結 果，聲請人主張投資人知悉其有控制股東之資訊已反映於股 價，進而主張採市價法仍無庸加計控制權溢價（見商非卷三 第146頁），為不可採。
　5.聲請人再主張其面臨嚴重虧損，控制權溢價可能為負數，並 提出陳慈堅○○○出具之換股比例合理性獨立專家意見書為憑 （參第五㈢1.點兩造不爭執事項）。查陳慈堅○○○依據證交所 函在其專家意見書補充說明「本會計師依初步分析所得，擬 建議將控制權溢價率設在平均值約15%；惟經與管理當局討 論後，考量未來亞太電信營運狀況不佳，且預估於112年度 將面臨亞太電信淨值將低於股本的1/2，…若股票交易列為全 額交割股，將造成股票流動性差，致使股價下跌，並同時影 響債信…。另亞太電信在電信市場激烈競爭下，由於未達經 濟規模，致使長年虧損，股價低於面值，無法於短期內改善 ，投資人投資意願低，籌資管道資金成本高，經考量以上因 素，本會計師將控制權溢價與未來預期之不利因素綜合考量 後，故未將控制權溢價調整列於意見書中說明」等語（見商 非調卷一第262頁）。足見陳慈堅○○○以市價法評價時未加計 控制權溢價係因與聲請人討論後，將「未來」預期之不利因 素納入考量，惟其既未採取收益法評價，將未來預期之不利 因素納入考量，難認合理，更與企併法第12條第1項規定之 「當時」公平價格扞格。另按關係人應協力於事實及證據之 調查，非訟事件法第32條第4項定有明文，此規定依商業事 件審理法第19條之規定於商業非訟事件亦適用之。查聲請人



提出陳慈堅○○○出具之換股比例合理性獨立專家意見書（參 第五㈢1.點兩造不爭執事項）、蔡文精○○○出具之少數異議股 東收買價格合理性意見書（見商非調卷一第245-255頁）， 均未以收益法、資產法進行評價以提供公平價格之合理區間 ，聲請人於本件程序進行中亦未提供相關資訊予專家證人以 利其等採用收益法、資產法進行評價，其甚至具狀表示不宜 採用收益法及資產法評價（見商非卷三第149頁），而聲請 人面臨虧損，控制權溢價可能為負數之主張復與收益法、資 產法攸關，而與市價法之控制權溢價無涉，其既未盡協力義 務以利事實及證據之調查，此部分之主張即無從審酌。　6.聲請人雖主張評價準則公報第十五號《評價方法及評價特定 方法》係於系爭合併案後之112年6月30日實施，本件無該號 公報之適用，不應依該號公報第33條第2款規定加計控制權 溢價云云（見商非卷三第537頁）。查財團法人中華民國會 計研究發展基金會發布評價準則公報之目的在規範及提升評 價之品質，俾使評價結果能允當反映評價標的之經濟價值（ 見商非卷三第597頁），評價準則公報第十五號雖發布在系 爭合併案後，惟係參採國際慣用方法等一般公認估價或評價 方法訂定，依證交所與中華民國證券櫃檯買賣中心共同制定 並發布之「專家出具意見書實務指引」（中華民國會計師公