臺灣臺中地方法院刑事判決 105年度金訴字第11號
公 訴 人 臺灣臺中地方法院檢察署檢察官
被 告 林俊宇
選任辯護人 陳丁章律師
鐘登科律師
羅偉甄律師(於106年6月27日具狀陳報解除委任)
上列被告因違反證券交易法案件，經檢察官提起公訴（104年度
偵字第14813號），本院判決如下：
主 文
林俊宇無罪。
理 由
一、公訴意旨略以：被告林俊宇原係股票上市交易之和鑫光電股 份有限公司之總經理，前因投資股票虧損，涉嫌掏空該公司 之資產，而於民國102年6月間離職，並經臺灣臺南地方法院 檢察署檢察官以102年度偵字第2354、5039、5741、7001、7 002、7003、7250、8686、9200、9388、10117、10199、106 45、14935號案件提起公訴，此後即以買賣股票為業。其明 知對於在證券交易所上市之有價證券，不得有「意圖抬高或 壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人 名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出，而有 影響市場價格或市場秩序之虞」之操縱行為，詎其竟意圖拉 抬或操縱云辰電子開發股份有限公司（於88年6月15日公司 股票於在臺灣證券交易所上市買賣、股票代號2390、主要營 業項目為消費性電子產品之製造，下稱云辰公司）股價以牟 取暴利，基於以他人名義連續高價買入或以低價賣出之接續 犯意，使用其實質掌控之父親林映任、長子林威呈、母親廖 月玲所開設之證券交易帳戶（帳戶、帳號詳如附表一），用 以規避主管機關或證交所之監視、查緝，自103年4月11日起 迄同年6月19日止（下稱查核期間）其中36個交易日，在其 當時位於桃園市○○區○○路000巷00號之住處，以電話作 為聯繫工具，委由不知情之大昌證券股份有限公司（下稱大 昌公司）新竹分公司營業員束瑞菁交易云辰公司之股票，共 計買進6,142仟股、賣出6,117仟股。其利用如附表一所示之 證券交易帳戶，於如附表二所示之103年4月11日、同年4月 14日、同年4月18日、同年4月21日、同年4月25日、同年4月 28日、同年4月29日、同年5月9日、同年5月13日、同年6月 13日、同年6月16日等11個營業日之開盤時、盤中、收盤前 ，以如附表二所示方式，連續以高價買入云辰公司股票之方 式，間或有低價掛單之情形，以抬高或操縱云辰公司股票之 交易價格。於103年4月11日、同年4月18日、同年4月21日、
同年4月29日、同年6月13日等5日影響云辰公司之股票價格 向上；於103年4月14日、同年4月25日、同年4月28日、同年 6月16等4日影響云辰公司之股票價格向下；於同年5月9日、 同年5月13日等2日影響云辰公司之股票價格同時向上及向下 。將云辰公司之股票價格自103年4月1日收盤價每股新臺幣 （下同）25.75元抬高至105年6月20日之收盤價每股54.8元 ，致云辰公司之股票於該期間漲幅達112.81％，遠高於同期 間同類股（其他電子類股）指數漲幅10.27％及大盤指數漲 幅4.51％，以此方式操作云辰公司股票之交易價格，足以影 響該股票在公開市場之市場價格及交易秩序。經扣除證券交 易稅及證券交易手續費等交易成本後，不法所得達519萬7,6 53元。因認被告違反修正後之證券交易法第155條第1項第4 款之對於在證交所上市之有價證券，意圖抬高或壓低某種有 價證券之交易價格，以他人名義，對該有價證券，連續以高 價買入或以低價賣出，而有影響市場價格或市場秩序之虞， 而觸犯同法第171條第1項第1款之罪嫌等語。二、按犯罪事實應依證據認定之，無證據不得認定犯罪事實；不 能證明被告犯罪者應諭知無罪之判決，刑事訴訟法第154 條 第2項、第301條第1項分別定有明文。次按事實之認定，應 憑證據，所謂證據，須適於為被告犯罪事實之證明者，始得 採為斷罪資料，如未能發現相當證據，或證據不足以證明， 自不能以推測或擬制之方法以為裁判基礎；又認定不利於被 告之事實，須依積極證據，苟積極證據不足為不利於被告事 實之認定時，即應為有利於被告之認定，更不必有何有利之 證據，最高法院53年台上字第2750號、40年台上字第86號、 30年上字第816號分別著有判例可資參照。復按刑事訴訟法 第161條第1項規定：檢察官就被告犯罪事實，應負舉證責任 ，並指出證明之方法。因此，檢察官對於起訴之犯罪事實， 應負提出證據及說服之實質舉證責任。倘其所提出之證據， 不足為被告有罪之積極證明，或其指出證明之方法，無從說 服法院以形成被告有罪之心證，基於無罪推定之原則，自應 為被告無罪判決之諭知，最高法院92年台上字第128號著有 判例足參。另按犯罪事實之認定，係據以確定具體的刑罰權 之基礎，自須經嚴格之證明，故其所憑之證據不僅應具有證 據能力，且須經合法之調查程式，否則即不得作為有罪認定 之依據。倘法院審理之結果，認為不能證明被告犯罪，而為 無罪之諭知，即無前揭第154條第2項所謂「應依證據認定」 之犯罪事實之存在。因此，同法第308條前段規定，無罪之 判決書只須記載主文及理由。而其理由之論敘，僅須與卷存 證據資料相符，且與經驗法則、論理法則無違即可，所使用
之證據亦不以具有證據能力者為限，即使不具證據能力之傳 聞證據，亦非不得資為彈劾證據使用。故無罪之判決書，就 傳聞證據是否例外具有證據能力，本無須於理由內論敘說明 （最高法院100年度台上字第2980號判決意旨可參）。三、公訴意旨認被告涉嫌違反修正後證券交易法第155條第1項第 4款之對於在證交所上市之有價證券，意圖抬高或壓低某種 有價證券之交易價格，以他人名義，對該有價證券，連續以 高價買入或以低價賣出，而有影響市場價格或市場秩序之虞 ，而涉犯同法第171條第1項第1款之罪嫌，無非係以被告於 調查局詢問時及偵查中之供述、證人束瑞菁於調查局詢問時 之證述及本署檢察官訊問時之具結證述、大昌公司新竹分公 司委託書、投資人買賣2390云辰有價證券交易資料表、大昌 公司客戶交易明細表、客戶基本資料表、委託授權暨受任承 諾書、中國信託商業銀行股份有限公司103年12月16日中信 銀字第10322483911274號函及所附客戶資料、存款交易明細 、合作金庫商業銀行北台中分行103年12月19日合金北台中 字第1030004533號函及所附新開戶建檔登錄單、歷史交易明 細查詢結果、被告於大昌公司新竹分公司委託下單錄音檔、 大昌新竹林俊宇獲利表、金融監督管理委員會103年11月3日 金管證交字第1030042933號函、臺灣證券交易所股份有限公 司出具之云辰公司股票交易分析意見書等證據，為其主要論 據。
四、訊據被告固不否認有以其父親林映任、長子林威呈、母親廖 月玲所開設之證券交易帳戶，委由大昌公司新竹分公司營業 員束瑞菁交易云辰公司之股票等情，然堅決否認有何上開違 反證券交易法之犯行，辯稱：我沒有能力去拉高或壓低股價 ，我只是很單純的一般投資人，所用的是家人的資金，我是 幫忙大家做股票投資行為而已，我買賣股票也是依照證交所 的規定，我根本沒有能力，也沒有意圖去抬高或壓低云辰公 司股票交易價格，當時之所以交易云辰公司股票，是看萬寶 週刊還有電視台分析師的推薦，當時生技很火紅，這檔股票 就是連結基亞公司，因為云辰擁有基亞9％的股權，所以我 才會去買等語；其辯護人則為其辯護略以：檢察官係針對「 以漲停價委託買進」、「以跌停價委託賣出」之行為，對被 告為起訴之評價，然在臺灣證券交易所係採行「價格優先、 時間優先」競價交易，以滿足最大成交量之電腦撮合制度下 ，又買賣報價設有漲跌停板限制，且委託申報需採限價申報 ，不許市價申報，致正當投資人本於正當理財決策，如欲取 得優先買進或賣出成交機會，即需以漲跌停板價格申報，亦 即「以高於現價買入，低於現價賣出，甚至是漲停價買入跌
停價賣出」下單，此已成為證券交易市場上之交易習慣，本 身並無可責性可言，實不得遽以「高於現價買入，低於現價 賣出，甚至是漲停價買入跌停價賣出」之買賣行為，逕謂該 當炒作股價要件。被告僅因下單制度之關係，在無法以「市 價申報」之狀況下，由營業員以漲停或跌停價申報，並非鎖 定一定要以漲停或跌停價買進或賣出，實際交易係由營業員 看盤，由其參照最佳五檔揭示制度，擇機會分批下單。且只 要有股票成交，即表示有投資人以高於或等於揭示賣出價格 買進或以低於或等於揭示買進價格賣出，亦即倘以揭示賣出 價格買進或以揭示買進價格賣出，絕非證券交易法第155條 第1項第4款所謂「高價」、「低價」。起訴書雖以103年4月 11日至6月19日為觀察，但起訴書附表二所稱之影響，卻以 「時段成交量百分比」論之，其所謂「時段」者，不及1分 鐘者所在多有，無異於試圖放大所謂影響之觀感，與實務一 般處理類似案件均係以「當日成交量百分比」觀察之作法有 異。檢察官既未舉證被告各筆交易占「當日成交量百分比」 為何？如何誘使投資大眾跟隨買進或賣出？何以云辰公司股 票價格因之不能在自由市場供需競價下產生？即應認為不存 在有所謂影響市場價格或市場秩序之虞之情事。本件被告與 營業員之委託方式，向來絕多數情況下，均給擬買進數量及 擬賣出數量之指示，至於價格部分，則基於與營業員間近10 年來之默契，均是授權營業員看盤參照最佳五檔揭示制度擇 機會下單，看到前盤揭示賣單價格，以分散方式下買單，成 交價都在最佳五檔範圍內。蓋參照最佳五檔揭示制度擇機會 下單之作法，是合理投資決策，且五檔價量是公開揭示之既 有市場資訊，則被告何來營造交易活絡表象，誘發需求或供 給之意圖。檢察官雖以被告於大昌公司新竹分公司103年4月 11日13時15分16秒委託下單錄音檔認定被告主觀上意圖影響 云辰公司股票價格，但對照起訴書附表二該時間被告並無交 易，該錄音內容僅為被告之玩笑話。本件被告就云辰公司股 票所為買賣交易，其中買進者，少則間隔3日，最長達31日 ；賣出者，最少間隔3日，最長則有34日，顯非逐日緊密連 接，連續以高價買進或連續以低價賣出云辰公司股票，與證 券交易法第155條第1項第4款「連續以高價買入或低價賣出 」之構成要件尚屬有間。被告於103年4月11日等36個營業日 買進與賣出云辰公司股票數量，分占此段期間云辰公司股票 總成交量之1.048％、1.044％，而交易數量占當日總成交比 例超過20％者，僅有103年4月11日，其於各日則介於0.01％ 至10.47％，足見被告買進或賣出之股票數量，相較於當時 整體市場總成交量，顯屬極少之微量交易。又如前述，被告
並非緊密接連為頻繁買賣，衡諸常情，其一人所為之投資行 為，根本不足以實質牽動云辰公司股票之交易價格或有何影 響市場秩序之虞。又云辰公司當時之所以會造成市場的追捧 ，是因為它去轉投資基亞公司，基亞公司股價的走勢如果拿 來跟云辰公司對照，是完全相似，這也是市場上所稱為母以 子貴的走勢，云辰公司轉投資的股票一直在往上漲，當然母 公司也會漲，所以基本上云辰被市場上定位是類生技股，而 不能拿來跟毛利率只有3、4％的電子零組件股來相比等詞。 經查：
(一)被告使用其父親林映任、長子林威呈、母親廖月玲所開設如 附表一所示之證券交易帳戶，自103年4月11日起迄同年6月 19日止之查核期間其中36個交易日，在其當時位於桃園市○ ○區○○路000巷00號之住處，以電話委由大昌公司新竹分 公司營業員束瑞菁交易云辰公司之股票，共計買進6,142仟 股、賣出6,117仟股，其中如附表二所示之云辰公司股票買 賣行為，均係被告利用如附表一所示帳戶，委託營業員束瑞 菁所為之交易等情，業經被告於警詢、偵查中自承不諱（見 法務部調查局臺北市調查處卷〈下稱調查卷〉第1至6頁、偵 卷第15頁、第60至61頁、第63頁），且於本院所不爭執（見 本院卷一第68頁反面至69頁反面），並經證人束瑞菁於警詢 、偵查中證述甚明（見調查卷第12至13、17至25頁、偵卷第 79至81頁），復有臺灣證券交易所股份有限公司所出具云辰 公司股票交易分析意見書、投資人買賣有價證券交易資料表 、投資人買賣有價證券交易資料表、投資人交易資料查詢函 、大昌公司客戶交易明細表、客戶基本資料表、委託授權暨 受任承諾書、委託買賣證券契約連帶保證書、大昌公司新竹 分公司委託書等資料在卷可稽（見調查卷第28至104頁）， 是此部分事實，已堪認定。
(二)按證券交易法第155條第1項第4款原規定「對於在證券交易 所上市之有價證券，不得有意圖抬高或壓低集中交易市場某 種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券 ，連續以高價買入或以低價賣出」，然因原條文所謂連續以 高價買入或以低價賣出，構成要件過於空泛，恐有違罪刑明 確之原則，其行為結果不論是否造成市場正常價格之破壞， 均該當犯罪，且所有買賣股票之人，對於所買賣之股票本來 就有所期待，未加以區別其行為態樣，則將使投資人動輒觸 犯本罪，亦有違刑罰之目的，為免司法實務上操作上陷於困 難，該條文遂於104年7月1日修正公布為「對於在證券交易 所上市之有價證券，不得有意圖抬高或壓低集中交易市場某 種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券
，連續以高價買入或以低價賣出，而有影響市場價格或市場 秩序之虞」，亦即新法另增訂「有影響市場價格或市場秩序 之虞」為其構成要件之一，使本罪炒作股票要件明確化，先 予敘明。又證券交易法第155條第1項第4款規定，不得有「 意圖抬高或壓低集中市場某種有價證券之交易價格，自行或 以他人名義，對該有價證券連續以高價買入或以低價賣出者 」之行為。依同條第2項規定，此於證券商營業處所買賣有 價證券，準用之。違反者，應依同法第171條第1項第1款之 規定論處（下稱本罪）。本罪之構成要件雖於104年7月1日 修正公布前（下稱修正前）之法條文中僅規定「意圖抬高或 壓低集中市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義 ，對該有價證券連續以高價買入或以低價賣出者」，然實務 及學界均鑑於證券交易法第155條第1項、第2項關於對上市 （上櫃）有價證券禁止行為之規定，其目的在使上市（上櫃 ）有價證券之價格能在自由市場正常供需競價下產生，避免 遭受特定人操控，以維持證券價格之自由化，藉此維護證券 市場之交易秩序及健全發展，並保障投資大眾之利益。因之 ，是否成立本罪，在前揭條文修正前除應考量上開法條文所 定構成要件外，對於行為人連續以高價買入或低價賣出特定 有價證券行為，客觀上是否有致使該特定有價證券之價格， 不能在自由市場供需競價下產生之情形，仍認應一併考量， 始符合本罪之規範目的，而此見解亦於此次修正時予以明文 。亦即本罪之成立，在證券交易法第155條第1項第4款於104 年7月1日修正公布前後，固均不以該特定有價證券價格是否 產生急遽變化之結果，或實質上是否達到所預期之高價或低 價為必要，但均仍須考量其行為客觀上是否有致該特定有價 證券之價格，不能在自由市場因供需競價而產生之情形存在 ，始符合本罪之規範目的。至本條所謂「連續」，係指於一 定期間內連續多次之謂，不以逐日而毫無間斷為必要。再所 謂「高價」則指「在一段期間內，逐日以高於委託當時揭示 價、接近當日漲停參考價價格或以當日漲停參考價之價格委 託買進」而言（最高法院97年度台上字第2171號判決意旨參 照）。而關於行為人「意圖抬高或壓低集中市場某種有價證 券之交易價格」之主觀構成要件，係屬行為人之心中想法， 通常未表現於外，又行為人大都否認有此不法意圖，必須依 賴其客觀行為所顯現之具體情狀，加以綜合判斷。而證券交 易市場之投資者眾多，倘行為人之買進或賣出行為，未能誘 使投資大眾跟隨買進或賣出，勢必因自由市場之供需競價， 而無由達成抬高或壓低某種有價證券交易價格之不法目的。 又一般買賣股票之目的在獲取利益，行為人是否意在藉由抬
高或壓低股票交易價格所形成股價落差以圖謀不法利益，亦 與判斷行為人有無上述主觀構成要件，具有重要關聯。就本 罪之主觀構成要件而言，行為人主觀上應有以造成交易活絡 表象，對市場供需之自然形成，加以人為干擾，藉以引誘投 資大眾買入或賣出股票，以利用股價落差謀取不法利益之意 圖為必要（最高法院101年度台上字第5026號判決意旨參照 ）。是以，如行為人不具上述意圖，或無操縱之故意，或其 上述連續行為尚未至足以影響證券市場之公正性及投資人對 其信賴度，或雖足以影響若干而有正當理由者，即與該罪之 構成要件有異。此外，影響股票市場價格之因素甚眾，舉凡 股票發行公司之產值、業績、發展潛力、經營者之能力、形 象、配發股利之多寡、整體經濟景氣，及其他各種非經濟性 之因素等，均足以影響股票之價格。且我國關於證券交易之 法令，除每日有法定漲、跌停板限制及部分特殊規定外，並 未限制每人每日買賣各類股票之數量及價格，亦無禁止投資 人連續買賣股票之規定。而投資人買賣股票之目的，本在謀 取利潤，是其於交易市場中逢低買進，逢高賣出，應屬正常 現象；縱有連續多日以高價買入或低價賣出之異常交易情形 ，亦未必絕對係出於故意炒作所致。況股票價格係受供給與 需求平衡與否之影響，若需求大於供給或需求小於供給，必 然造成價格之變動。故倘行為人純係基於經濟性因素之判斷 ，自認有利可圖，或為避免投資損失擴大，而有連續以高價 買入或低價賣出股票之行為，縱因而獲致利益或產生虧損， 並造成股票價格波動，仍須以積極證據證明行為人主觀上有 故意炒作股票價格，誘使他人為買進或賣出，以利用價差謀 取不法利益之意圖，始能依上開罪名論科（最高法院99年度 台上字第6323號、94年度台上字第1043號判決意旨參照）。 查：
1、被告固有於如附表二所示之103年4月11日、同年4月14日、 同年4月18日、同年4月21日、同年4月25日、同年4月28日、 同年4月29日、同年5月9日、同年5月13日、同年6月13日、 同年6月16日等11個營業日，利用如附表一所示帳戶，以如 附表二「委託情形」欄所示方式，買進、賣出云辰公司股票 ，該股成交價之上漲、下跌情形及其成交量占該時段成交量 之百分比均如附表二「影響成交價變動及漲跌情形」欄所示 等情，公訴意旨並據此認被告上開買賣云辰股票之行為，於 103年4月11日、同年4月18日、同年4月21日、同年4月29日 、同年6月13日等5日影響云辰公司之股票價格向上；於103 年4月14日、同年4月25日、同年4月28日、同年6月16等4日 影響云辰公司之股票價格向下；於同年5月9日、同年5月13
日等2日影響云辰公司之股票價格同時向上及向下。而依附 表二所示，被告於103年4月11日、同年4月14日、同年4月18 日、同年4月21日、同年4月25日、同年4月28日、同年4月29 日、同年5月9日、同年5月13日、同年6月13日、同年6月16 日等11個營業日，各次交易云辰公司股票成交量占該時段成 交量之百分比，僅其中一次（即附表二編號4-1）為50％， 其餘各次（即附表二編號1-1至1-10、2-1至2-8、3-1、3-2 、5-1、6-1、6-2、7-1至7-10、8-1至8-3、9-1至9-4、10-1 、11-1）均介於80％至100％之間，以時段成交量而言，所 占比例固屬甚高。惟我國股市交易市場以交易日單日一整日 為計算基準，而買賣股票之數量、價格是否足以影響市場之 實際交易價格，自宜以交易日一整日為準，否則以如起訴書 附表二之短短不及一分鐘（如起訴書附表二編號1-1至1-10 、2-1、2-2、2-4至2-8、3-1、4-1、5-1、6-1、6-2、7-1至 7-10、8-1至8-3、9-1至9-4、10-1、11-1）或一分多鐘（如 起訴書付二編號2-3）、兩分多鐘（如起訴書附表二編號3-2 ）之時段論其交易之比例值，若該時段無其他人買進、賣出 該股票，行為人之成交量即占該時段百分之百，豈非隨時有 違反證券交易法第155條第1項第4款規定之可能，此豈立法 之目的？從而殊難單憑被告於上開營業日買賣云辰公司股票 之成交數量占該時段總成交量之百分比達50％，甚至達80％ 至100％之間，遽認被告有抬高或壓低云辰公司股價之主觀 意圖。
2、又被告於查核期間之103年4月11日成交買進云辰公司股票數 量占該日市場成交量比例為10.47％；103年4月14日成交賣 出云辰公司股票數量占該日市場成交量比例為23.82％；103 年4月18日成交買進云辰公司股票數量占該日市場成交量比 例為7.61％；103年4月21日成交買進云辰公司股票數量占該 日市場成交量比例為3％；103年4月25日成交買進、賣出云 辰公司股票數量占該日市場成交量比例為0.49％、0.43％； 103年4月28日成交賣出云辰公司股票數量占該日市場成交量 比例為5.37％；103年4月29日成交買進、賣出云辰公司股票 數量占該日市場成交量比例為6.36％、0.04％；103年5月9 日成交買進、賣出云辰公司股票數量占該日市場成交量比例 為0.72％、0.56％；103年5月13日成交買進、賣出云辰公司 股票數量占該日市場成交量比例為1.83％、2.18％；103年6 月13日成交買進、賣出云辰公司股票數量占該日市場成交量 比例為1.05％、0.52％；103年6月16日成交買進、賣出云辰 公司股票數量占該日市場成交量比例為1.82％、1.17％等節 ，有臺灣證券交易所股份有限公司所出具云辰公司股票交易
分析意見書在卷可查（見調查卷第37頁反面至49頁）。而依 起訴書所指，被告於查核期間之36個交易日涉嫌高價買進之 日數有7日，分別為103年4月11日、103年4月18日、103年4 月21日、103年4月29日、103年5月9日、103年5月13日、103 年6月13日，涉嫌低價賣出之日數有6日，分別為103年4月14 日、103年4月25日、103年4月28日、103年5月9日、103年5 月13日、103年6月16日，其中103年5月9日、103年5月13日 因同日有高價買進、低價賣出，而有重疊，故查核期間之36 個交易日被告涉嫌高價買進、低價賣出之日數共11日，占其 於查核期間之交易日尚不及三分之一。且被告涉嫌高價買進 之上開7日依時序分別相距7日、3日、8日、10日、4日、31 日，已非密集，甚至有間隔長達31日者；其涉嫌低價賣出之 上開6日依時序分別相距11日、3日、11日、4日、34日，亦 非密集，甚且有間隔長達34日者。又被告涉嫌於上開7日以 高價成交買進云辰公司股票數量分別占該日市場成交量比例 僅10.47％、7.61％、3％、6.36％、0.72％、1.83％、1.05 ％，被告除103年4月14日外，涉嫌於上開其餘5日以低價成 交賣出云辰公司股票數量分別占該日市場成交量比例僅0.43 ％、5.37％、0.56％、2.18％、1.17％，所占比重均甚輕微 。再被告於查核期間之36個交易日共計買進云辰公司股票6, 142仟股、賣出6,117仟股，分別占分析期間（指103年4月1 日至103年6月20日共56個營業日）云辰公司股票總成交量58 5,847仟股之1.048％、1.044％，所占比例亦甚低，此有臺 灣證券交易所股份有限公司所出具云辰公司股票交易分析意 見書在卷可查（見調查卷第37頁反面至38頁）。則以起訴書 所指被告上開高價買進、低價賣出云辰公司股票之日數、密 度、數量，客觀上應無可能誘使他人跟進買入或賣出，進而 影響云辰公司股票市場價格或市場秩序之虞，尚與證券交易 法第155條第1項第4款之構成要件有間。
3、又被告於查核期間之103年4月14日以低價成交賣出云辰公司 股票數量占該日市場成交量比例為23.82％，比例雖較高， 然此僅占被告於該查核期間36個交易日其中一日而已，且依 我國現行證券交易法令，並未禁止或限制投資人當日買賣成 交量不得超過當日總成交量之一定比例。參以股票市場交易 瞬息變化甚大，投資人僅能知道至該時刻為止，所交易之比 重數量，無法於買賣股票當時，預知將來市場其他投資人買 賣之意願及數量，亦即無法預測下一刻股票成交情形，而得 知其單日成交量占該股總成交量之比重，且投資人購買股票 時尚未收盤，盤中如何知悉收盤後其買賣股票之成交百分比 ？況股票成交量差別性甚大，集中市場之某些大型股，因其
股本龐大，每日成交量往往數萬仟股（即數萬張），個別投 資人買賣所占百分比甚小，但若中小型股或店頭市場之股票 ，因其股本較小或交易量較少，有時投資人單日或單一時段 內買賣張數非多，即占甚高比例，故難以單日或單一時段內 買賣成交比例即遽審斷其有操縱行為之意圖。因此，本件尚 難以被告單一日期以低價成交賣出占市場成交量百分比較高 ，即推斷被告主觀上有壓低云辰公司股價之意圖，否則無異 變相限制投資人投資特定股票之比例，而徒增現行證券相關 法規所無之規定。
4、再依起訴書所指，被告於查核期間固有如附表二所示以漲停 價委託買進、以跌停價委託賣出，而影響股價向上、向下之 情形。惟在我國證券交易市場撮合制度係採行「價格優先、 時間優先」競價交易，以滿足最大成交量之電腦撮合制度下 ，又買賣報價設有漲跌停板限制，且委託申報需採限價申報 ，不許市價申報，致正當投資人本於正當理財決策，如欲取 得優先買進或賣出成交機會，即需以漲跌停板價格申報，亦 即「以高於現價買入，低於現價賣出，甚至是漲停價買入跌 停價賣出」下單，已成證券交易市場上之交易習慣，本身並 無可責性可言（參照林國全著，從日本法之規定檢視我國證 券交易法第155條反操縱條款，第133頁；吳克昌著，證券交 易法反操縱條款之研析（下），證交資料第483期，第55、 56頁，參臺灣高等法院105度金上重訴字第8號判決所引）， 故不得遽以「高於現價買入，低於現價賣出，甚至是漲停價 買入跌停價賣出」之買賣行為，逕謂該當炒作股價構成要件 。因此，倘無法證明投資人具有操縱價格意圖，縱使股價因 其正當連續大量高買低賣而漲跌，亦係交易制度所致，並非 投資人之意欲，若因此予以處罰，實有欠公平。另參諸我國 有價證券集中交易市場、證券商營業處所均自92年1月起實 施「揭露最佳五檔買賣價量資訊」，目的在提供投資人更充 分之資訊以利買賣決策參考，亦即由原揭露最高買進一檔與 最低賣出一檔價格與未成交數量，變更為揭示內容為每盤撮 合後成交價格及數量、未成交買進委託單中最高至第五高的 5個價位的價格及數量、未成交賣出委託單中最低至第五低 之5個價位的價格及數量資訊。本件觀之證人即大昌公司新 竹分公司營業員束瑞菁於本院審理時結證稱：「（問：林俊 宇大概從何時開始，委由妳擔任他買賣股票的營業員？）8 、9年了。（問：林俊宇過去在買賣股票的習慣上，是否習 慣對於他認為有投資效益的股票，就把他帳戶的錢盡量買光 ？）對。（問：因為林俊宇進出的股票很多，所以我只是要 請問妳，妳是否還記得他買賣云辰股票這件事？）有。（問
：林俊宇在他買賣股票過去的習慣，是否都是對妳為量的指 示，價錢的部分，是由妳參考證交所揭露的五檔買賣量價資 訊下單的？）對。（問：林俊宇在云辰的股票買賣，是否也 只對妳做量的指示，價的部分也是由妳參考五檔買賣資訊下 單？）一般都是這樣子，幾乎都是這樣子。（問：現行的交 易制度下，有無辦法以現價或市價申報掛單？）主管機關是 規定，如果買進不可以說市價，要說漲停價買，可是事實上 那檔股票並不是漲停，只是我們掛出去的價格是漲停，賣出 的時候他又說，現在是不能用市價這兩個字，這是主管機關 規定的，所以買進就要說漲停，賣出就是要說跌停。（問： 所以投資人在買賣股票的時候，是不可能用市價申報，而必 須要以漲停或跌停做指示，妳的意思是否如此？）對。（問 ：實際成交的不見得是漲停或跌停，而是依照當時實際的可 能買到的價位下單？）對。（問：〈提示證人105年4月12日 偵訊筆錄第2頁〉請看到剛剛檢察官提示妳的部分，妳在偵 查中回答檢察官說『價格幾乎是林俊宇自己決定的』，後面 妳講了一句『因為我們在買賣股票會有五檔』，這句話完整 的意思指的是什麼？）就是說，當然價格一定是林俊宇自己 決定，但是我會告訴他說現在的價格是多少，他再用那個價 格去買賣，所以當然是他自己決定的。（問：所以妳是報給 他五檔的最佳參考價，由他依照五檔來選價格，是否這個意 思？）是。（問：〈提示證人105年4月12日偵訊筆錄第3頁 〉這次偵訊檢察官接著也有問妳，『林俊宇委託妳交易的期 間，是否有連續以漲停價買進、連續跌停價賣出的情況？』 ，妳回答『有』，妳當時這樣回答是否正確？）對，可是我 要解釋一下，因為買進當然就是漲停，就是直接用那個價格 去買的，是沒有錯，跟五檔的意思其實是一樣，因為我們買 賣股票主管機關規定他說漲停，所以當就是用漲停去買，所 以跟剛剛的揭露五檔的意思其實是一樣的意思。（問：剛才 辯護人問妳的時候妳有提到，林俊宇在委託妳做股票交易的 期間，是對妳做量的指示，以本案云辰公司的股票，他在委 託妳交易的期間，是全部都只有對妳做量的指示，還是怎麼 樣？）看每單有幾張，就是揭露五檔的量，現在價格多少， 買賣的五檔下去買。（問：所以妳剛剛講的量的指示是說， 被告跟妳說他要買幾張或是賣幾張，他只有這樣跟妳講？） 對，比如100張，買單是如果3張、5張，就是從這樣慢慢買 ，他沒有一次就100張，因為這樣買的話可能又把價格拉上 去了。（問：妳說講的說被告跟妳做量的指示之後，妳就會 告訴他現在五檔揭示價的價格是多少？）對。（問：妳告訴 他現在五檔揭示的價格是多少，到底實際上要不要買、幾張
或什麼的話，還是由被告自己告訴妳要買還是怎麼樣？）對 。（問：所以價格部分到底要不要買，妳只是告訴他，反正 那就是一個公開揭示的資訊，只是單純告訴他這個資訊，但 是最後實際要不要去買賣、買多少，這還是被告會指示？） 對，他自己決定。（問：以云辰公司股票當時在被告委託妳 交易的期間，他決定的價格都一定是在五檔揭示的資訊裡面 ，還是不一定？）就是在五檔，幾乎都是在五檔內。（問： 妳講的幾乎，是有不是在五檔的情況，還是怎麼樣？）就是 都在五檔內。（問：就是被告實際上買的價格，都還是在五 檔資訊揭示的價格範圍之內？）對，比如100張，這邊五檔 只有50張，那就是再跳五檔的時候再買。（問：等於是再下 一檔的時候？）對。」等語（見本院卷一第118頁反面至124 頁反面），對照卷附被告利用如附表一所示帳戶交易云辰公 司股票之投資人委託-成交對應表〈含委託五檔價量揭示〉 資料（見本院卷二第11至58頁反面）顯示，被告於如附表二 所示之時間，固有以漲停價委託買進、以跌停價委託賣出， 然各次交易實際成交價皆仍在揭示最佳五檔買賣價格之範圍 內，核與證人束瑞菁前揭證述相符，堪認其證詞洵屬有據而 可採信。則依據上開所述市場撮合制度之設計，被告為求取 得優先買進或賣出成交機會，故選擇利用「價格優先」撮合 機制，以漲停價委託買進、以跌停價委託賣出，然於實際交 易時仍是委由營業員束瑞菁參照揭示之最佳五檔買賣價量資 訊，分散下單，成交價格亦皆落在揭示之最佳五檔買賣價格 之範圍內，此應仍屬被告本於其正當理財決策而為，在別無 其他佐證下，自難以被告有以漲、跌停價委託買進、賣出之 行為，即遽認被告具有抬高或壓低云辰公司股價之主觀意圖 。
5、又卷內大昌公司新竹分公司103年4月11日13時15分16秒之委 託下單錄音檔顯示被告與營業員束瑞菁有如下對話：「被告 ：對阿！把它拉一下！哈！哈！」、「營業員：如果要拉， 你要不要最後一盤拉！」、「被告：最後一盤再拉喔！最後 一盤30張起不了什麼作用，哈！」、「被告：我的意思是說 30分鐘給它拉上去一點！變化讓它去變化！如果稍微下來就 讓它下去！」、「被告：24分的時候拉！弄一下好了！」（ 見調查卷第131頁反面），然被告與營業員束瑞菁於上開對 話後，被告於當日13時24分09秒委託買進40張，於13時24分 18秒以30元之價格成交買進40張，其成交價格與其委託下單 時之前一檔揭示成交價格相同，且係所揭示最佳五檔賣價中 最低者，此有投資人委託-成交對應表〈含委託五檔價量揭 示〉資料在卷可查（見本院卷二第14頁），可知被告該次買
進云辰公司股票40張之交易行為尚無何異常之處，亦未影響 股價向上，且由被告於上開對話中提及「變化讓它去變化！ 如果稍微下來就讓它下去！」等語，亦顯示被告於該次交易 主觀上並無必定要抬高股價之意圖，而係採取下單後即由市 場機制去決定之心態。是本件亦難僅憑上開錄音對話內容， 即推認被告主觀上有抬高云辰公司股價之意圖。 6、再起訴意旨雖認被告將云辰公司之股票價格自103年4月1日 收盤價每股25.75元抬高至105年6月20日之收盤價每股54.8 元，致云辰公司之股票於該期間漲幅達112.81％，遠高於同 期間同類股（其他電子類股）指數漲幅10.27％及大盤指數 漲幅4.51％云云。然觀之卷附云辰股票價量走勢圖（見調查 卷第32頁），顯示云辰公司於被告開始買賣云辰公司股票前 之103年4月1日至103年4月10日期間，股價即已呈現上升走 勢，於103年4月10日之收盤價已達28.75元（見調查卷第37 頁反面「各日買賣情形列表」所示），而云辰公司股價自10 3年4月1日之25.75元上漲至103年4月10日之28.75元期間， 被告既尚未進場交易該股票，該期間股價上漲自與被告無關 。而被告開始買賣云辰公司股票後，云辰公司股價整體固仍 呈現上升走勢，然依卷附臺灣證券交易所股份有限公司云辰 公司股票交易分析意見書所載：「日期103年5月9日、媒體
, 台灣公司情報網
, 台灣公司情報網
, 台灣公司情報網
, 台灣公司情報網