違反證券交易法
最高法院(刑事),台上字,109年度,950號
TPSM,109,台上,950,20201231,1

最高法院刑事判決　　　　　　　　　　109年度台上字第950號
上　訴　人　臺灣高等檢察署高雄檢察分署檢察官楊慶瑞
被　　　告　吳光訓


選任辯護人　陳志銘律師
　　　　　　吳孟勳律師
　　　　　　黃文昌律師
上列上訴人因被告違反證券交易法案件，不服臺灣高等法院高雄
分院中華民國109年1月8日第二審更審判決（108年度重金上更一
字第2 號，起訴案號：臺灣高雄地方檢察署102年度偵字第12888
、128 89號），提起上訴，本院判決如下：
主 文
原判決撤銷，發回臺灣高等法院高雄分院。
理 由
一、本件原判決以公訴意旨略謂：被告吳光訓曾任第4 屆立法委 員，亦曾任豐銀證券股份有限公司（下稱豐銀證券公司，後 被宏遠證券股份有限公司〈下稱宏遠證券公司〉併入）董事 長，為高雄地區股市大戶。被告於民國97年4月至9月間，分 別以其友人吳承宗之名義，於元富證券股份有限公司（下稱 元富證券公司）、以其子吳郁展之名義，在宏遠證券公司， 大量融資買入在財團法人證券櫃檯買賣中心（下稱櫃買中心 ）上櫃之捷超通訊科技股份有限公司（現更名為眾星國際股 份有限公司，代號：8082，下稱捷超公司）股票後，捷超公 司股票價格即一路下滑。97年4 月間捷超公司每股股價約新 臺幣（下同）12、13元，於97年9 月間，捷超公司每股股價 已約6 元，其面臨融資追繳之情況。被告為免立即遭斷頭（ 即券商在市場上拋售此股票，收回融資借款及相關費用後， 再將餘款還給投資人），故與元富證券公司簽訂金錢債權及 其擔保品物權信託契約書，提供土地供元富證券公司擔保， 以換得融資股票免被立即斷頭之風險。然被告仍應依元富證 券公司之要求，於3 個月內將融資帳戶內的股票（即捷超公 司股票）處理完畢。又被告明知對於上櫃交易之有價證券， 其價格應由交易市場供需法則自然形成，不得蓄意以人為方 式操控，竟因不甘虧損，認賠出售，乃基於操縱抬高捷超公 司股票交易價格，及製造捷超公司股票交易活絡假象，以誘 使其他投資人買賣該股票之犯意，自97年10月1 日起至同年 12 月31日止，利用其親自掌控原判決附表（下稱附表）1編 號1至11所示不知情之吳郁展、吳怡玎、吳怡利（上開2人均 為吳光訓之女）、吳承宗、許洪金絨、許慈芮（原名：許雅



梨）、梁文漢等證券帳戶，以打電話方式委託如各該編號所 示證券公司之不知情營業員孫釗明、柯亭妃、林憶華、張友 信、方建中、王冠方，連續以高價買入或低價賣出捷超公司 股票及連續委託買賣而相對成交，製造該股票交易活絡之表 象。被告所掌控之證券帳戶於上開期間：⑴總計共買進捷超 公司5,200仟股，賣出9,934仟股，分別占上開期間捷超公司 股票總成交量 4萬1,731.356仟股之12.46%及23.8%，累積賣 超 4,734仟股，計有20日成交買進之成交量大於該有價證券 各該日成交量20% 以上之情形，計有36日成交賣出之成交量 大於該有價證券各該日成交量20% 以上之情形；⑵並有相對 成交量共計1,945仟股，分別占其買進及賣出股數之37.4%及 19.5%，計有4日相對成交數量達100仟股及當日成交量5% 以 上；⑶又計有21日委託買進影響股價向上，9 日委託賣出影 響股價向下，4 日同時影響股價向上及向下之情形，另12月 達1個月內5日交易集中及影響股價向上，影響檔數5 檔至43 檔不等（每檔0.01元）之情形。共計於上開期間內已實現獲 利為93萬6,000 元，擬制性獲利為1,519萬6,140元，合計獲 利1,613萬2,140元。因認被告所為，係涉嫌違反證券交易法 第155條第1項第4款、第5款及第2項之規定，應依同法第171 條第1項第1款規定處斷等語。惟經審理結果，認為不能證明 被告有如公訴意旨所指上述犯罪事實，因而撤銷第一審之科 刑判決，改判諭知被告無罪。固非無見。
二、審理事實之法院，對於卷內對被告有利及不利之各項直接、 間接證據，應一律注意，詳為調查，綜合全案證據資料，本 於經驗法則與論理法則，以定其取捨，並將其取捨證據及得 心證之理由，於理由內詳加說明。故證據雖已調查，而尚有 其他足以影響判決結果之重要疑點或證據，並未調查釐清， 仍難遽為被告有利或不利之認定，否則即有調查職責未盡之 違法。
(一)關於被告被訴違反證券交易法第 155條第1項第5款，而犯第 171 條第1項第1款之製造證券交易活絡表象罪部分（即相對 成交部分）：
⒈證券交易法第155條第1項第5 款規定，不得有意圖造成集中 交易市場某種有價證券交易活絡之表象，自行或以他人名義 ，連續委託買賣或申報買賣而「相對成交」之行為，亦即所 謂禁止「沖洗買賣」或「相對成交」條款，係禁止行為人以 製造交易活絡假象之操縱手法操縱股價，而與其相對成交之 價格高低未必有絕對關係。此與同條項第4款規定，不得「 意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自 行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價



賣出」之規定，亦即學理上所稱禁止「炒作股價」條款不同 。又「相對成交」之行為，係指行為人利用在證券集中交易 市場買賣股票，以其本人之名義，或借用人頭戶之他人名義 開設二個以上之不同帳戶，利用此等帳戶委託證券商就特定 股票，同時以同一高於或低於市價之價格及同一數量為相對 買賣之情形，其雖然具有買賣形式，其實是同一投資人左進 右出之買賣行為，實際上並無證券交易。證券交易法禁止「 相對成交」，是因行為人藉此虛偽交易，反覆作價，虛構成 交量值之紀錄，製造交易活絡假象，誘使投資大眾對於證券 市場交易實況產生錯誤判斷，利用一般投資人盲從搶進心理 ，達到人為操縱股價，進而從中獲利之目的。而行為人有否 炒作某種有價證券之意圖，除可參考是否以高價委託買進、 低價委託賣出外，亦可斟酌是否有沖洗買賣之相對成交造成 股票交易活絡之假象以為佐證。另在相對成交之下，如以「 當日」該筆交易來計算，不僅沒有獲利，反而需繳納手續費 （一般為千分之1.425，買進及賣出各計算1次）及證券交易 稅（千分之3 ，賣方繳納）之額外不必要成本，倘一再反覆 出現，甚至在同一交易日之密接時段內反覆為之，已違反一 般投資常規（蓋同一投資人實無可能在同一時間內既看好該 股前景而買進，竟又看壞而賣出，並額外支付手續費及證券 交易稅），顯不合理。此種不合經濟效益之非常規交易行為 ，若短時間內經常性出現，應可作為行為人有無「意圖」製 造交易活絡假象，引誘一般投資人盲從搶進，進而遂其操縱 、影響股價並從中獲利之佐證。
⒉原判決以被告雖有如附表3所示之利用附表1所列帳戶，於97 年10月1 日起至同年12月31日止，買進或賣出捷超公司股票 數量達當日成交量20% 以上，以及相對成交之客觀情形，惟 依憑鑑定人即國立中正大學教授王志誠、智理聯合會計師事 務所會計師林志隆2 人之陳述，而認捷超公司股價自4.99元 上漲至10.10 元，應非被告操縱股價所致，且無影響市場之 可能性。復經分析附表3 所示被告就捷超公司股票相對成交 之委託買進（下稱委買）與委託賣出（下稱委賣）時間，間 隔逾30分鐘、逾1至2小時、逾2至3小時或逾3至4小時，甚至 逾4 小時之情形，所在多有，亦不符合上開鑑定人所述相對 成交須限於「相當接近」之密接時間內買賣之要件。另依附 表3 所示之相對成交情形，於97年10月間有14個交易日、11 月、12月間各有8 個交易日，被告均無相對成交之紀錄，因 認被告並無製造交易熱絡假象之意圖云云（見原判決第12至 20頁）。惟查：
⑴被告辯稱其於上述交易捷超公司股票期間，有面臨融資維持



率不足、股票可能遭斷頭之危機，故不得已為相對成交行為 云云，然證人即元富證券公司營業員薛明珠於第一審審理中 證述：元富證券公司要求被告購買「現股」以提高擔保，係 建議其購買「台積電」、「鴻海」等權值股（按即市值佔大 盤之比重較大之股票，市值等於每股市價乘以公開發行之股 數），但被告自己決定購買捷超公司「現股」等語（見第一 審卷三第59頁）。倘若無訛，元富證券公司似建議被告購買 「權值股」以提高擔保，而非買進「捷超公司股票」。再參 以被告曾於101 年11月26日調查人員詢問時自承：我買進捷 超公司股票，主要也是怕該股票沒人買，價格會不斷下跌， 導致我手中該股票賣不出去等語（見偵卷四第203 頁）。若 屬實在，則能否謂被告主觀上並無造成捷超公司股票交易活 絡之意圖，而為相對成交以拉抬該公司股價，以免必須另提 高擔保？尚非無調查審酌之餘地。
⑵原判決載敘：被告於97年10月1日至同年12月31日共賣出9,9 34仟股之捷超公司股票，其於該段期間所賣出之「以現金購 入」（非以融資購入）的捷超公司股票為4,575 仟股，比例 為其於該段期間所賣出捷超公司股票之46.05％ 等詞（見原 判決第12至13頁）。如果無訛，被告既辯稱：其於上述期間 交易捷超公司股票最主要目的，是要將以「融資」交易方式 所購入之捷超公司股票處理掉等語，何以被告卻有將近半數 賣出捷超公司股票與處理融資購入之該公司股票無關，且迄 至97年12月31日止，其仍有多達1,867 仟股（見原判決第74 頁附表6 ）之捷超公司融資股票未賣出或辦理現金償還（按 所謂現金償還，係指投資人無意願賣出融資股票時，必須替 代以現金償還融資所欠金額及利息）？能否謂被告於上開期 間買賣捷超公司股票之相對成交行為，仍具有原判決所指正 當性之目的？可否逕謂被告之相對成交行為可達成出售部分 以現金購入之捷超公司股票取回資金，再用以清償融資所欠 金額之目的？均非無進一步研求之必要。
⑶依附表6 所示被告於上述期間處理捷超公司融資股票之情形 ，其於97年10月29日前，似僅於97年10月1 日、14日，有處 理捷超公司「融資」股票之舉，且數量亦只有197 仟股，於 97年10月29日後，始較密集處理捷超公司融資股票。然依卷 附捷超公司價量分析表所載（見偵卷六第128 頁），捷超公 司股票於97年10月29日之收盤價為每股7.56元，且迄至同年 12月31日止，捷超公司股價均未低於此價格，甚至於同年11 月14日達到每股12.05元之期間最高價。而依附表1編號12所 示證券交易帳戶（即被告所辯造成其需同時買賣捷超公司股 票之帳戶）之交易明細表顯示（出處詳如附表8 所示），被



告於97年10月1 日之前，以融資交易方式買進捷超公司股票 共2,448 仟股，花費金額共2,525萬5,850元，是其買進成本 約為每股 10.316元（2,525萬5,850元÷2,448仟股＝10.316 元），又依前揭交易明細表及被告所述（見第一審卷三第12 7 頁），其融資金額之比例為50％。而元富證券公司關於補 繳擔保品之條件，以整戶擔保維持率【即融資擔保品證券市 值／原融資金額×100% 】低於130％時，始會發追繳通知請 融資戶補足差額至整戶擔保維持率高於130%為止，然於97年 10月29日至同年12月31日期間，被告該融資整戶擔保維持率 為146.56%【計算式：7.56元（10.316元×50％)×100%】。 換言之，捷超公司融資股票之價值，至少為其融資借款金額 之146.56％，此期間似無被告所稱維持率（擔保率）不足之 情形。而此由附表1 編號12所示證券交易帳戶之客戶追繳通 知狀況查詢結果顯示，該帳戶以融資交易方式所購入之捷超 公司股票，元富證券公司業於97年10月31日全部取消追繳乙 情（見偵卷四第17至23頁），似能相互印證。上情若屬無訛 ，則被告於97年10月29日至同年12月31日期間（即附表3 編 號8 至35部分），似無如其所辯需同時處理捷超公司融資股 票及買入該公司現股供作擔保之情狀存在。被告於此段期間 ，何以仍有多次相對成交之情形？亦應進一步調查釐清。 ⑷至於97年10月1日至14日相對成交部分（即附表3編號1至7所 示之相對成交情形），其中編號 1，賣出捷超公司股票之部 分，係被告自承未發生維持率不足、無斷頭危機之附表1 編 號11所示「大慶證券高雄分公司」帳戶（即非有斷頭危機之 元富證券公司帳戶，見第一審卷三第126至127頁），且買進 捷超公司股票者，亦係與提升附表1 「編號12」所示「元富 證券公司」帳戶擔保率無關之附表1 編號10所示「豐銀證券 光華分公司」帳戶（即非吳承宗本人或被告子女吳郁展、吳 怡利、吳怡玎等人之帳戶）；而附表3 編號2至6所示相對成 交部分，被告亦非賣出捷超公司「融資股票」（由附表6 所 載內容可知，97年10月1 日被告賣出捷超公司融資股票後， 直至同年10月14日始再賣出捷超公司融資股票），與被告所 稱同時「賣融資、買現股」俾免遭斷頭之情形，似有未符。 且其中關於附表3 編號3至6部分，均係以附表1編號1所示「 豐銀證券光華分公司」之帳戶同時進行現股買賣，此舉是否 僅係以增加市場上捷超公司股票之交易數量為目的？不無疑 問。另附表3編號7部分，被告該日所購入之捷超公司股票， 亦均使用附表1編號1所示帳戶，而依卷附櫃買中心函附之投 資人或集團交易明細表（見偵卷六第157頁），及附表1編號 1所示帳戶之交易明細所載（出處詳如附表8所示），該帳戶



當日買進、賣出捷超公司股票之數量分別為148仟股、262仟 股，「賣超」為114仟股，似無從「增加」附表1「編號12」 所示「元富證券公司」帳戶內捷超公司股票之擔保率。則此 部分之相對成交，能否謂符合被告所稱需同時「賣融資、買 現股」俾免遭斷頭之實際需求？同有再為詳查釐清之必要。 ⑸證券交易法關於操縱股價之防制規範類型頗多，例如第 155 條第1 項第3、4、5、7款所規定之通謀買賣證券（相對委託 ）、高買或低賣證券、製造證券交易活絡表象（相對成交） 、操縱證券交易價格，均屬抑制炒作股票之反操縱條款。原 判決就被告是否涉及製造證券交易活絡表象罪（相對成交） 之論敘，係依憑被告聲請擔任鑑定人之王志誠、林志隆之專 業意見：關於捷超公司股價自4.99 元上漲至10.10元，應非 被告操縱股價所致，且無影響市場之可能性等語（見原判決 第13頁第10行至第16頁第24行）。惟其等所述，姑不論是否 的論，似乎著重於說明捷超公司股價在特定期間之上漲，似 非被告操縱股價所致。則上開鑑定人之意見，與相對成交罪 之行為人主觀層面，係側重在「意圖造成集中交易市場某種 有價證券交易活絡之表象」一節，究有何關聯性？上開鑑定 人所述，係就被告有無製造證券交易活絡表象（相對成交） 之行為所為說明？抑或就被告有無其他各款所定之操縱股價 行為而為敘述？仍有疑義存在。又原判決理由欄另依據鑑定 人王志誠、林志隆之證言，認同一檔股票委買與委賣之時間 若「超過10分鐘」或「非同一盤成交（撮合）」，即無相對 成交之故意云云（見原判決第16頁第25行至第19頁第30行） ，並說明另一名鑑定人即櫃買中心鑑識人員吳宗澔於上訴審 到庭證稱：相對成交與委買與委賣之間隔時間，並不是那麼 有絕對關係等語，顯為其主觀之意見，無從憑採之旨（見原 判決第19頁）。惟鑑定人吳宗澔於上訴審所為陳述，係強調 相對成交之重點不在於時間之間隔，而在於製造成交之假象 （目的），且行為人若刻意掛較低之委買價及較高之委賣價 ，仍可能製造成交之假象，因為這又涉及該檔股票之交易量 多寡，故相對成交所謂之相當接近之時間，係相對概念，無 劃一標準等語（見上訴審卷二第34頁反面）。上訴審既以吳 宗澔為鑑定人陳述相關意見，自認為其係具有專業知識經驗 之人，則其所述是否與經驗及論理法則不相適合，純屬個人 意見而無足採取？原判決所持取捨各該鑑定人意見之理由， 過於簡略，已有可議。又以股票買賣之現況而言，相對成交 若以「當日」該筆交易來計算，不僅沒有獲利，反而需繳納 手續費（一般為千分之1.425，買進及賣出各計算1次）及證 券交易稅（千分之3 ，賣方繳納）之額外不必要成本，倘一



再反覆出現，甚至在同一交易日之密接時段內反覆為之，此 種不合經濟效益之非常規交易行為，有無違反一般投資常規 ？非不得作為行為人「意圖」製造交易活絡假象，引誘一般 投資人盲從搶進，進而遂其操縱、影響股價並從中獲利之佐 證，已如前述。又行為人是否相對成交，自有客觀之交易情 形可資判斷，倘買賣成交結果具有同時或先後之時間序，而 於此一時間序內，同時或先後掛單不斷向上堆高成交量，且 買賣實際上係在同一人身上成交者，與認定行為人有相對成 交之故意，有重要關聯，並不以其須於相同時間以相同價格 掛單買賣為絕對必要。再所謂「同時」、「接近之時間」， 是否有絕對之判斷基準，或僅係一相對性之概念？非無疑問 。在證券商營業處所買賣之股票，係以「價格優先」及「時 間優先」之原則進行撮合，故除委託「時間」外，委託賣出 或買進之「價格」，亦足以對相對成交與否產生影響。倘行 為人委買及委賣之時間、價格，有相當可能發生相對成交之 結果者，即使不是同一盤成交，或超過10分鐘始成交，能否 遽謂其委託買賣非屬「同時」或「於接近之時間內」所為？ 均不無疑義，而有再深究之必要。
⒊綜上，原判決就被告有無被訴相對成交犯行，尚有足以影響 判決結果之重要疑點，並未調查釐清即遽行判決，其調查職 責尚嫌未盡，並難昭甘服，難謂適法。
(二)關於被告被訴違反證券交易法第155條第1項第4款，而犯第1 71條第1項第1款之高買證券罪部分：
⒈欲認定被告之行為是否構成犯罪，必須連貫行為情境及相關 證據之「前後脈絡」作為判斷基礎，以避免強行切割各動作 或證據間之相互關聯性後，陷入過度專注在特定之疑點、選 擇或證據，而不自覺傾向關注於某特定結論，因而將相關聯 之直接或間接證據，以鋸箭方式強行切割，單獨觀察解讀而 失之片段，產生學理上所稱之「隧道視野」，造成法院判斷 上之偏狹，而不能窺其全貌。
又證券交易法第155條第1 項第4款，於95年修正前原規定對 於在證券交易所上市之有價證券，不得有意圖抬高或壓低集 中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義， 對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出之規定，並無 以有影響市場價格或秩序之虞為要件，但股票市場買低賣高 以求利，是上開行為仍應以其行為因而有影響市場價格或市 場秩序之虞為要件。故如行為人主觀上有拉抬或壓抑交易市 場上特定有價證券之意圖，且客觀上，於一定期間內，就該 特定之有價證券有連續以高價買進或以低價賣出之行為，而 有影響市場價格或秩序之危險及可能，不論是否已致使交易



市場之該特定有價證券價格發生異常變化之結果，亦不論行 為人是否因而獲得炒作股價之利益，均屬違反該規定，構成 同法第 155條第1項第4款之高買或低賣證券違法炒作行為。 而該規定之所謂「連續」，係指於一定期間內連續多次之謂 ，不以逐日而毫無間斷為必要；所指「以高價買入」，亦不 限於以漲停價買入，其以高於平均買價、接近最高買價，或 以當日之最高價格買入等情形均屬之。是行為人連續多次之 拉抬及壓低交易價格行為，自應予以綜合觀察。且行為人主 觀上有影響股市交易價格及秩序之認識，甚至基於各種特定 目的，舉如避免供擔保之股票價格滑落致遭斷頭，或為締造 公司經營榮景以招徠投資等，而以上開交易手段操縱，縱另 有其操縱股價之反射利益，但其欠缺法律依據而以拉高倒貨 、殺低進貨之手段，破壞決定價格之市場自由機制，則無二 致，應認亦屬上開規定所禁止之高買證券違法炒作行為。 ⒉依附表5 所示，被告係以漲停價或接近漲停價成交買進捷超 公司股票；又依附表4 所示，被告亦以高於前盤揭示價格委 託買進並成交，而如前所述，捷超公司股價於97年10月29日 之後已經大幅回升，附表1 編號12所示帳戶於97年10月29日 至同年12月31日期間，已無被告所稱維持率或擔保率不足之 情形，何以被告於此段期間，卻仍有多次以高價買入捷超公 司股票之行為（即附表4 編號11至28、附表5編號8至11部分 ）？其主觀上有無以此拉抬捷超公司股價之意圖？尚非無疑 。
⒊被告前揭連續以高價買入捷超公司股票之行為，似已產生如 附表4 所示影響捷超公司股價向上之結果，再佐以其前述連 續委託買賣該股票而相對成交之行為，及其於97年10月1 日 至同年12月31日所成交買進捷超公司股票之數量，占該段期 間捷超公司股票總成交量之12.46％ ，期間並有20個交易日 ，達當日成交量20％以上（詳如附表2 所示），而占有相當 比例、具有一定之影響力，除使捷超公司股票於上述期間產 生交易活絡之結果外，依據前述櫃買中心出具之捷超公司股 票交易分析意見書所載，捷超公司股價並於此段期間上漲32 .58 ％，而於此同時，在櫃買中心買賣之全部有價證券，其 平均成交價卻係下跌24.56％ ，而與捷超公司股票屬同類股 （通信網路業）之股票，其平均股價亦係下跌22.13％ （見 第一審卷二第49頁），是捷超公司股價所呈現逆勢上揚之結 果，是否與被告前揭買賣捷超公司股票，而誘使投資大眾跟 隨交易有關？自有進一步深究之必要。原判決以切割每個交 易日之方式，單獨觀察解讀而謂被告各該單獨交易日並無逐 步墊高股價之情（見原判決第21至26頁），而忽略若以上開



期間整體性觀察結果，捷超公司股價於該段期間逆勢上揚32 .58 ％之事實，依前揭說明，容有未洽。
⒋綜上，被告被訴高買證券犯行部分，亦有其他足以影響判決 結果之重要疑點或證據，並未調查釐清，亦難遽為被告有利 或不利之認定，依上揭說明，原判決遽為有利於被告之認定 ，亦有調查職責未盡之違誤。
三、以上諸端，或係檢察官上訴意旨所指摘，或為本院得依職權 調查之事項，應認原判決有撤銷發回更審之原因。據上論結，應依刑事訴訟法第397條、第401條，判決如主文。中 華 民 國 109 年 12 月 31 日
刑事第九庭審判長法 官 李 錦 樑
法 官 蔡 彩 貞
法 官 林 孟 宜
法 官 吳 淑 惠
法 官 邱 忠 義
本件正本證明與原本無異
書記官
中 華 民 國 110 年 1 月 11 日