臺灣高等法院民事判決 107年度金上易字第2號
上 訴 人 廖昌禧
訴訟代理人 劉煌基律師
複 代理 人 賴禹綸律師
上 訴 人 陳聰明
徐煒皓
上二人共同
訴訟代理人 林若榆律師
張簡勵如律師
被 上訴 人 張逸琇
余玲婕
共 同
訴訟代理人 賴鴻鳴律師
劉錦勳律師
上列當事人間請求損害賠償事件，上訴人對於中華民國107年2月
23日臺灣臺北地方法院106年度金字第32號第一審判決提起上訴
，本院於107年10月9日言詞辯論終結，判決如下：
主 文
上訴駁回。
第二審訴訟費用由上訴人連帶負擔。
事實及理由
被上訴人起訴主張：上訴人廖昌禧、陳聰明、徐煒皓，與原審 共同被告劉永祥（即訴外人和旺聯合實業股份有限公司〈下稱 和旺公司〉之原董事長兼總經理）、張梅英、梁嘉豪、吳思函 、蕭亞蘭、林士傑（除上訴人外，下合稱劉永祥等6人），於 民國103年11月7日至104年4月21日間共同使用數個證券帳戶買 賣和旺公司股票，以拉抬和旺公司之股價（下稱系爭操縱股價 行為），違反證券交易法（下稱證交法）第155條第1項第4款 規定，應依同條第3項之規定，分別對張逸琇及余玲婕依序於1 03年11月25日至104年4月7日、103年11月26日至104年3月27日 間善意買入和旺公司之股票，並於104年5月14日和旺公司股票 停止交易時依序尚有4,000股、1萬股未售出（下稱系爭未出售 股票），所受現存價值為零之損害，負賠償責任等情，依前揭 證交法規定及民法第184條第2項、第185條規定，分別請求上 訴人連帶賠償張逸琇新臺幣（下同）18萬1,537元本息、余玲 婕57萬3,033元本息。原審判命上訴人與劉永祥等6人應連帶給 付張逸琇17萬2,000元、余玲婕43萬元，及均自起訴狀繕本送 達翌日即106年9月4日起至清償日止，按年息5%計算之利息， 並駁回被上訴人其餘之訴。上訴人就其敗訴部分不服，提起上 訴（被上訴人及劉永祥等6人就原判決不利於其等部分，並未
聲明不服，且上訴人之上訴為無理由〈詳後述〉，其上訴效力 不及劉永祥等6人，故渠等敗訴部分均不在本院審理範圍，併 此敘明）。並答辯聲明：上訴駁回。
上訴人則以：張逸琇、余玲婕雖依序於103年11月25日至104年 4月7日、103年11月26日至104年3月27日間買入和旺公司股票 ，惟並未證明其買入行為係受系爭操縱股價行為之影響，且和 旺公司後來係因違約交割、支票跳票而股價下跌並於104年5月 14日停止交易，難認被上訴人買入並持有系爭未出售股票至今 ，與系爭操縱股價行為間存有交易或損害之因果關係。縱認有 關，其損害額之計算亦應採淨損益法，按買入系爭未出售股票 之實際單價減去未經拉抬之真實價格所生差價計算；並另扣除 張逸琇、余玲婕於前述期間買入後業以高於買入價格依序賣出 之9,000股、3萬5,000股所得獲利而損益相抵，始屬合理。且 被上訴人於104年4月21日和旺公司股票發生違約交割後，已知 悉該違約交割訊息，卻至同年5月14日該公司股票停止交易前 仍繼續持有系爭未出售股票，導致損害擴大，亦與有過失，應 減少伊之賠償數額等語，資為抗辯。並上訴聲明：㈠原判決不 利於上訴人部分廢棄。㈡上開廢棄部分，被上訴人於第一審之 訴及假執行之聲請均駁回。
兩造不爭執之事項（見本院卷第261至263、266至269、373至3 83、398至399、551頁）：
㈠劉永祥前為和旺公司之董事長兼總經理（104年4月24日辭任） ；張梅英為劉永祥特別助理，承其指示負責處理股票投資及資 金調度帳務等業務；梁嘉豪、吳思函均自102年起受劉永祥聘 用，依序負責處理劉永祥私人股票交易、資金調度業務，及股 票下單及資金帳務等業務；蕭亞蘭自103年11月起受劉永祥聘 用，負責處理股票下單等業務；陳聰明係訴外人凱達建設股份 有限公司之負責人，並為股市丙種墊款金主，其於臺北市租屋 處設置盤房以股票投資為業；徐煒皓為陳聰明友人，於上開盤 房處所從事期貨投資業務，並協助陳聰明處理股票下單業務； 林士傑係受陳建霖指示，負責處理股票下單及交割資金業務； 廖昌禧則係從事股票投資業務。劉永祥依序於102年3月25日至 102年8月30日與梁嘉豪及張梅英、102年9月9日至103年10月31 日與梁嘉豪、張梅英、廖昌禧、吳思函及林士傑、103年11月7 日至104年4月21日與梁嘉豪、張梅英、廖昌禧、吳思函、林士 傑、蕭亞蘭、陳聰明及徐煒皓，共同使用數個證券帳戶買賣和 旺公司股票，以拉抬和旺公司股價。於102年3月25日至102年8 月30日炒作期間之期初收盤價為19.25元、期末為17.05元，跌 幅11.43%，使用帳戶買進、賣出、相對成交及影響股價成交量 張數依序占總成交量28.12%、26.03%、6.39%、5.16%；102年9
月9日至103年10月31日炒作期間之期初收盤價為17.0元、期末 為43.6元，漲幅156.47%，使用帳戶買進、賣出、相對成交及 影響股價成交量張數依序占總成交量25.02%、24.23%、10.54% 、2.18%；103年11月7日至104年4月21日炒作期間之期初收盤 價為45.2元、期末為39.3元，跌幅13.05%，使用帳戶買進、賣 出、相對成交及影響股價成交量張數依序占總成交量39.10%、 35.15%、18.07%、6.34%。渠等上開違法操縱股價之行為，經 原法院104年度金重訴字第24號及本院105年度金上重訴字第25 號一、二審刑事判決認定共同違反證交法第155條第1項第4款 規定，並按同法第171條第1項第1款規定予以論罪科刑。其中 梁嘉豪、張梅英、吳思函、林士傑、蕭亞蘭及徐煒皓等人，經 原法院104年度金重訴字第24號一審判決確定；陳聰明經本院1 05年度金上重訴字第25號二審判決駁回其上訴確定；廖昌禧、 劉永祥對於該二審刑事判決提起上訴，現在最高法院審理中尚 未確定等情，有上開一、二審刑事判決及本院刑事庭106年3月 15日函文可稽（見原審卷㈠第12至122頁反面、第261頁）。㈡和旺公司股票自87年1月起在財團法人中華民國證券櫃檯買賣 中心（下稱櫃買中心）掛牌買賣，嗣於104年5月14日經停止交 易，迄未恢復，有該櫃買中心停止交易公告及本院107年8月17 日筆錄可稽（見本院卷第494、552頁）。㈢張逸琇、余玲婕依序於103年11月25日至104年4月7日、103年1 1月26日至104年3月27日間買入和旺公司股票，並於買入後以 高於買入價格依序賣出9,000股、3萬5,000股，張逸琇獲利6萬 6,415元、余玲婕獲利11萬1,740元，有陳聰明、徐煒皓所提民 事陳述意見狀及本院107年8月17日筆錄可稽（見原審卷㈡第99 頁反面至第100頁、本院卷第554頁）。
被上訴人主張伊等因上訴人於103年11月至104年4月間之系爭 操縱股價行為善意買入和旺公司股票，致持有系爭未出售股票 而受損害，應由上訴人負損害賠償之責。然為上訴人所否認， 並以前揭情詞置辯。是本件爭點為：被上訴人是否因上訴人系 爭操縱股價行為而買入系爭未出售股票，並受有損害？其損害 數額若干？應否扣除其於前述期間內買入後賣出之和旺公司股 票獲利？又被上訴人於104年4月21日和旺公司股票發生違約交 割後，未於同年5月14日該股票停止交易前出售系爭未出售股 票，是否構成與有過失？爰析述如下：
㈠按當事人主張有利於己之事實者，就其事實有舉證之責任。但 法律別有規定，或依其情形顯失公平者，不在此限。民事訴訟 法第277條定有明文。又依證交法第155條第3項之規定，如違 反同條第1項第4款之規定，對於在證券交易所上市之有價證券 ，有意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，
自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價 賣出，而有影響市場價格或市場秩序之虞之行為者，對於善意 買入或賣出有價證券之人所受之損害，應負賠償責任。另因故 意或過失，不法侵害他人之權利者，負損害賠償責任。故意以 背於善良風俗之方法，加損害於他人者亦同。違反保護他人之 法律，致生損害於他人者，負賠償責任。但能證明其行為無過 失者，不在此限。數人共同不法侵害他人之權利者，連帶負損 害賠償責任。民法第184條第1項、第2項、第185條第1項前段 亦規定甚明。次按，股票投資人通常以發行公司經營績效、公 司資產負債、財務業務狀況、行業景氣及其他相關因素作為投 資股票之依歸，其股票交易價格亦常依憑前述資訊揭露與相關 因素，俾使市場上理性投資人得以形成判斷。「相對委託」及 「連續買賣」等人為操縱股價行為乃股票自由市場所不許，如 有前開情事，應推定投資人係信賴自由市場之股票價格形成機 制而為股票買賣，其交易行為與上開不法操縱股價行為間有因 果關係，以維護市場交易秩序，並保障合法投資人之權益。查 本件上訴人與劉永祥等6人於103年11月7日至104年4月21日間 共同使用數個證券帳戶買賣和旺公司股票，以拉抬和旺公司股 價，違反證交法第155條第1項第4款規定，及張逸琇、余玲婕 於前開炒作期間曾買賣和旺公司股票，迄104年5月14日和旺公 司股票停止交易時仍持有系爭未出售股票之情，既為上訴人所 不爭，雖上訴人與劉永祥等6人於前述炒作期間非逐日皆有交 易行為或期間部分交易未達影響股價成交量之程度，惟系爭股 票操縱行為已製造和旺公司股票交易活絡之假象，而股票價格 受到人為操縱之影響其反應期間具有延續性，被上訴人不知股 價已受操縱而墊高，善意信賴證券交易市場之公正性跟進買賣 和旺公司股票，依前說明，自應推定與系爭操縱股價行為間具 有交易因果關係。上訴人否認上開因果關係，應由其舉證證明 縱無前揭操縱行為，被上訴人仍會買賣和旺公司股票，惟未提 出任何證據為佐，並無可採。
㈡次查，和旺公司股票於104年5月12日經櫃買中心依櫃買中心證 券商營業處所買賣有價證券業務規則第12條之1第1項第19款規 定，以其迄未依該中心同年5月12日洽請其召開重大訊息說明 記者會對外說明其於同年4月30日發布發生退票1.4億元、同年 4月經營權變動及簽證會計師終止委任，暨該公司於同年5月6 日董事會決議將持有大同區雙連段12筆土地設定抵押權予持票 人等各案，有關支票存款帳戶數差異、對前董事長劉永祥債權 之確保、未入帳而流通在外支票之具體金額、發生原因與保全 狀況、清償註記協商之對象及主要內容、對前揭剩餘土地設定 抵押權之債務發生原因暨債務協商之具體內容、以公司資產對
不明債務設定擔保對股東權益之保障等情事，為保護投資大眾 權益，公告自同年5月14日停止和旺公司股票在證券商營業處 所買賣，迄未恢復（見本院卷第494、552頁）。又上市、上櫃 公司之資金來源及人頭帳戶均不具公開性，投資人無從由公開 市場窺知其真相，且本件於系爭股票操縱目的達成後，原來被 拉抬、操縱而虛漲之股價，亦將隨拉抬、操縱行為之結束而開 始下跌，只要前述消息一經公開，無論有無違約交割或跳票事 宜，依一般經驗法則，和旺公司之股價及成交量，亦將因投資 人及投資市場信心不足、觀望等因素而下挫。況系爭操縱行為 之共同行為人劉永祥原為和旺公司之董事長兼總經理（104年4 月24日辭任），其經前述一、二審刑事判決咸認定因個人積欠 地下錢莊大筆債務無力償還，為求資金解套，而有前述不爭執 事項㈠之不法操縱股價行為，並於103年7月間將其前代表和旺 公司收購並與訴外人大陸建設股份有限公司簽訂合建契約之臺 北市大同區雙連段44筆土地辦理解約，將之區分為四部分：保 留其中12筆土地為一部，餘分為2筆、15筆、15筆土地等三部 分，依序於同年8月19日、同年8月22日、同年11月18日以總價 2億1,200萬元、17億8,800萬元及10億元，與訴外人郭長庚、 鍾宗益及陳聰明指定之訴外人何文成各自締結買賣契約，再共 同於同年11月19日向訴外人安泰銀行辦理土地融資貸款及於同 年12月26日設定第2順位最高限額抵押權28億元予該銀行做擔 保。嗣劉永祥因同時期正炒作和旺公司股票，為使前揭買賣價 金於103年度認列營收，竟違反安泰銀行所定撥貸條件且僅收 取合計6億元之價金，即將前述價值30億元之30筆土地，依序 於同年12月31日、同年12月31日及104年1月9日過戶予郭長庚 等3人，並要求陳聰明將103年12月25日應付第2期土地價款之 一部1億元，匯入其指定私人帳戶加以挪用；復行使業務上登 載不實之103年12月31日和旺公司董事會議事錄，在未經該公 司董事會決議之情形下，使和旺公司擔任其為實際負責人之訴 外人紅利公司向安泰銀行貸款7億元之連帶保證人，且未於104 年1至3月公告申報為他人背書保證餘額，亦未於103年度財務 報表揭露上情；暨自104年1月29日起至同年4月2日止，私自挪 用和旺公司4億1,300萬元清償個人債務；並自103年6月5日至 同年4月2日止盜開面額合計8億5,600萬元之和旺公司支票，做 為其私人向金主借款或收取陳聰明前述1億元土地價款之擔保 。終因其無力清償債務，導致和旺公司之支票於104年4月30日 發生存款不足而跳票。和旺公司為取回上開跳票支票，雖曾以 前述雙連段12筆土地為持票人設定抵押權，其後仍因他第三人 再持票提示遭退票達3張以上，於同年6月5日經票據交換中心 公告為拒絕往來戶，並於同年6月5日經櫃買中心公告自同年7
月16日起終止其股票買賣而下櫃等不法行為，而併予論罪科刑 在案（見原審卷㈠第12至122頁反面）。其等拉抬、操縱股價 與前述財報不實、跳票等行為之時間相近且有一定關連性，無 從將各行為獨立切割，據以判定何者方為造成股價損害之單一 原因。是應認被上訴人買入系爭未出售股票受有股價下跌之損 害，與系爭操縱股價行為間具有因果關係。上訴人徒以和旺公 司嗣係遭櫃買中心以支票跳票等為由公告自104年5月14日停止 交易，而後下櫃，即謂被上訴人所受股價下跌之損害與系爭股 票操縱行為間全然無關（即欠缺損害因果關係）云云，亦無足 取。
㈢又按證交法第155條第3項關於操縱股價所造成之損害應如何計 算，並無明文規定，其損害賠償自應適用民法第216條之規定 ，以填補債權人所受損害及所失利益，與債務人是否受有利益 無涉。關於操縱股價所造成之損害額計算方式，學說上固有毛 損益法或淨損益法之論，依毛損益法而言，不論差額係操縱股 價引起或其他市場因素所造成，賠償義務人均應承受股價下跌 之結果而負責賠償，蓋投資人若知悉因有操縱行而股價不實， 根本不會作成買賣該個股之投資決策，故賠償義務人應賠償投 資人作成投資而買受股票之全部損失；而依淨損益法，賠償義 務人僅賠償因股價操縱因素之股價損失，即股價真實價值與買 價或賣價間之損失差額，至於其他市場因素造成之股價下跌不 在賠償範圍。上訴人謂計算被上訴人請求之系爭未出售股票（ 即本件操縱期間被上訴人買進之和旺公司股票依先進先出法配 對消除，而算出其現仍持有並主張受有損害之未出售股數）所 受損害應採淨損益法，按其等買入系爭未出售股票之實際單價 減去未經拉抬之真實價格所生差價計算等語。惟淨損益法所採 計之「真實價格」本屬擬制之價格，如何決定亦無定論，其評 定金額有失真之虞，尤以本件被上訴人雖係於103年11月7日至 104年4月21日系爭操縱股價行為期間買入和旺公司股票，然劉 永祥、梁嘉豪及張梅英等人早自102年3月25日起即開始有炒作 和旺公司股價之行為，並可認持續長達年餘（至104年4月21日 為止，僅102年8月31日至同年9月8日、103年10月31日至103年 11月6日數日未使用炒作帳戶進場買賣和旺公司股票），上訴 人中之廖昌禧亦自102年9月9日起即開始與劉永祥等人共同炒 作和旺公司股價，且於102年9月9日至103年10月31日炒作期間 之初期收盤價僅17.0元、期末已達43.6元，漲幅為156.47 %， 共同使用帳戶買進、賣出及影響股價成交量張數依序占總成交 量25.02%、24.23%、2.18%，足見渠等之拉抬股價行為已生影 響。是上訴人均共同參與之系爭操縱股價行為期間雖僅103年 11月7日至104年4月21日，但股票價格受到人為操縱影響之反
應期間乃具延續性，被上訴人不知和旺公司股價早受操縱而墊 高，於炒作後期之系爭操縱股價行為期間跟進買賣和旺公司股 票，若採和旺公司於103年11月7日最低前盤價43元為其未經拉 抬前之真實價格（見本院卷第15、553至554頁），顯難謂為公 允。且和旺公司股票於拉抬行為結束未幾之104年4月底旋發生 退票1.4億元，並於同年5月12日經櫃買中心公告自同年月14日 起停止交易，同年6月5日再經公告自同年7月16日起終止其股 票買賣而下櫃，投資人所持有之股票已無交易市值可言。再慮 及國內證券市場每日交易價格設有漲跌比例限制，即便真實資 訊揭露後，當日該股票之交易市價亦無法正確反應股票公平價 格，甚至短期間亦無法充分反應完畢，投資人縱欲出售股票亦 易因股票連日跌停且無交易量而無出售之機會。故本院衡酌上 述各情，認本件損害金額之計算應採毛損益法，以被上訴人買 入系爭未出售股票之價格，與起訴時之市價或真實資訊揭露後 出售價格之差價作為其得請求損害賠償之計算基礎，較符合實 際情況及公平原則。而張逸琇於系爭股價操縱行為期間買入之 系爭未出售股票為4,000股，其買價合計24萬7,600元（即104 年2月10日、同年2月11日、同年4月2日、同年4月7日各買進1 ,000股，成交單價依序為68.10元、65.30元、57.70元、56.50 元，計算式為：〈68.10＋65.30＋57.70＋56.50〉×1,000=24 7,600〉；見原審卷㈡第99頁、本院卷第650頁）；余玲婕於系 爭股價操縱行為期間買入之系爭未出售股票為1萬股，其買價 合計68萬3,800元（即104年1月29日、同年2月3日、同年3月23 日依序買進1,000股、2,000股及7,000股，成交單價依序為70. 80元、68.50元、68.00元，計算式為：〈70.80×1000〉＋〈6 8.50×2,000〉＋〈68.00×7,000〉=683,800〉；見原審卷㈡ 第99頁、本院卷第650頁）。另本件被上訴人於106年4月19日 提起本件訴訟時和旺公司股票已下櫃並無交易市值可言，上訴 人與劉永祥等6人所為系爭操縱股價行為，亦係於和旺公司股 票已因跳票等故遭櫃買中心終止交易後始經偵查、起訴而揭露 ，其股價均應以零計算。從而，張逸琇、余玲婕之損害金額依 序為24萬7,600元、68萬3,800元，渠等僅請求上訴人依序連帶 賠償17萬2,000元、43萬元，均未逾上述損害金額，應為有理 由。
㈣上訴人雖抗辯計算本件損害金額應損益相抵，另扣除被上訴人 於前述炒作期間買入後業以高於買入價格賣出和旺公司股票之 獲利；且被上訴人於104年4月21日和旺公司股票發生違約交割 後已知悉該違約交割訊息，卻至同年5月14日該公司股票停止 交易前仍繼續持有系爭未出售股票，導致損害擴大，亦與有過 失應減少賠償數額云云。惟所謂損益相抵，乃以其損害與利益
均係基於同一原因所發生，故與責任原因事實皆有相當因果關 係為要，倘所得利益與所受損害，並非基於同一原因或無相當 因果關係，自無損益相抵之適用，此觀民法第216條之1規定即 明。本件被上訴人雖不否認於系爭操縱股價行為期間另有買進 和旺公司股票後賣出獲利之情，然其等獲利之原因，係基於正 常投資考量，所為買進後賣出股票之投資決策，並因而取得交 易對價，難認與其等不知系爭股價操縱行為而跟進買入系爭未 出售股票致受有股價下跌之損害，係基於同一原因事實所發生 ，自無損益相抵之適用。又投資人是否出售其持股，為其權利 之行使，於和旺公司發生支票跳票時，亦難認被上訴人負有迅 速處分其持股之義務。況證券市場上交易之上市、櫃股票如有 違約交割、跳票或操縱股價等不利交易之訊息揭露後，其股價 及成交量往往急遽下跌，賣壓沈重而市場上乏人承接，縱有意 出售亦往往無法即時順利成交，若採觀望態度而未即時出售亦 屬人之常情，均難認有何過失可言。是上訴人前述抗辯情詞， 亦難採為有利於其主張之認定，均屬無據，仍應認被上訴人受 有前項金額之損害。
綜上所述，張逸琇、余玲婕依證交法第155條第3項及民法侵權 行為之法律關係，依序請求上訴人與劉永祥等6人連帶賠償17 萬2,000元、43萬元，及均自原審起訴狀繕本最後送達翌日即1 06年9月4日（註：廖昌禧、陳聰明均於106年8月22日送達，徐 煒皓於同年月24日寄存送達、同年9月3日發生送達效力；見原 審卷㈠第157、165、167頁）起至清償日止，按年息5%計算之 利息部分，為有理由，應予准許。從而原審判命上訴人如數給 付，理由雖有不同，但結論並無二致，仍應予維持。上訴論旨 指摘原判決此部分不當，求予廢棄改判，為無理由，應駁回其 上訴。
本件事證已臻明確，兩造其餘之攻擊或防禦方法及所用之證據 ，經本院斟酌後，認為均不足以影響本判決之結果，爰不逐一 論列，併此敘明。
據上論結，本件上訴為無理由，依民事訴訟法第449條第2項、 第78條、第85條第2項，判決如主文。
中 華 民 國 107 年 10 月 23 日
民事第七庭
審判長法 官 鄭純惠
法 官 蕭胤瑮
法 官 林翠華
正本係照原本作成。
不得上訴。
中 華 民 國 107 年 10 月 23 日
書記官 黃文儀
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