證券交易法
臺灣高等法院(刑事),金上訴字,104年度,55號
TPHM,104,金上訴,55,20161213,1

臺灣高等法院刑事判決　　　　　　　 104年度金上訴字第55號
上　訴　人
即　被　告　李金龍
選任辯護人　黃文昌律師
　　　　　　王正明律師
上列上訴人因違反證券交易法案件，不服臺灣臺北地方法院於中
華民國104 年9 月30日所為103 年度金訴字第1 號第一審判決（
起訴案號：臺灣臺北地方法院檢察署102 年度偵字第23193 號）
，提起上訴，本院判決如下：
主 文
原判決撤銷。
李金龍無罪。
理 由
壹、臺灣臺北地方法院檢察署（以下簡稱臺北地檢署）檢察官起 訴意旨略以：
一、被告李金龍原本是統一綜合證券股份有限公司（以下簡稱： 統一證券公司）業務副總經理，有多年證券交易市場股票買 賣的經驗，乃與證券交易有關的專業人士。他明知對於在公 開交易市場交易的上市、櫃有價證券，不得有「意圖抬高或 壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人 名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出」、「 意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象，自行 或以他人名義，連續委託買賣或申報買賣而相對成交」等操 縱行為。
二、李金龍於民國95年間，使用他不知情的父親李昭男、母親李 吳優秀及親友吳珮筠、賀思光、洪水發、郝美珠、洪慧蜀、 廖書玉、蔡明璋、許秀馨、翁麗玲、尤春松、賴忠煌、賴莊 金蟬、賴姿菁、賴姿君、陳炳煌、崔明德、崔景衍、王俊杰 等人在統一證券總公司開設的20個證券帳戶；使用他不知情 的親友賴忠煌、賴莊金蟬、賴姿菁、李季璇、李鳳梅、洪水 發等人在日盛證券股份有限公司（以下簡稱：日盛證券公司 ）板橋中山分公司開設的6 個證券帳戶；使用他不知情的親 友陳炳煌、王三達、賴忠煌、賴莊金蟬、賴姿菁等人在康和 證券股份有限公司（以下簡稱：康和證券公司）仁愛分公司 所開設的5 個證券帳戶；使用他不知情的親友許秀馨、翁麗 玲、賴姿君、賴姿菁、陳炳煌、李鳳梅等人在一銀證券股份 有限公司（以下簡稱：一銀證券公司）忠孝分公司開設的6 個證券帳戶；使用他不知情的親友李季璇、李昭男、李吳優 秀、吳珮筠、郭芳玲、尤春松、郭峰誠等人在一銀證券公司 台南分公司開設的7 個證券帳戶；使用他不知情友人胡澤人



所提供親友胡德普、洪敏雄、胡小旖、范姜玉靜等人在富邦 證券股份有限公司（以下簡稱：富邦證券公司）世貿分公司 開設的4 個證券帳戶及胡嘉殷、胡嘉倫在富邦證券公司埔墘 分公司開設的2 個證券帳戶，共計50個證券帳戶，作為買賣 上市公司環隆電氣股份有限公司（股票代號2350，以下簡稱 ：環電公司）股票之用。
三、李金龍為圖短期獲利，竟基於炒作、操縱股價的犯意，自95 年11月21日起至96年1 月31日止，在臺北市○○區○○路0 號1 樓統一證券公司總公司營業處內，以電話下單或現場下 單的方式，向不知情的營業員下單買賣環電公司股票，以高 價買單影響股價向上，以低價賣單影響股價向下，並利用相 對成交，以買單吸引投資人買進而達到出售持股套利的目的 。他在這段期間買賣環電公司股票，產生下列情況： ㈠集中度分析：買進681,625 仟股（占總成交量30.07%）、賣 出675,318 仟股（占總成交量29.79%），計有：95年11月27 、28、29、30日、95年12月5 、6 、7 、8 、11、12、13、 14、15、18、19、20、22、25、26、27、28、29日等日，他 所成交買進或賣出的成交量，各占當日市場成交量的20% 以 上。
㈡相對成交分析：95年11月23、27、28、29、30日、12月4 、 5 、6 、7 、8 、11、12、13、14、15、18、19、20、21、 22、25、26、27、28、29日、96年1 月2 、3 、5 、8 、9 、11、15、17、18、19、23、25、26、29、31日等42日，相 對成交環電股票，其中95年11月28、29、30日、12月6 、7 、8 、11、13、14、15、18、19、20、22、25、26、27、28 、29日、96年1 月2 、3 、5 、29、31日等24日成交買進或 賣出的成交量，各占當日市場成交量20% 以上，共計相對成 交439,777 仟股，占95年11月21日至96年1 月31日區間環電 公司股票市場總成交量的19.39%。
㈢影響股價分析計有：95年12月12日以跌停價或低於揭示成交 價委託賣出，且影響環電公司股票盤中成交價下跌新台幣（ 下同）0.25元（5 檔）；95年11月27日、28日、95年12月6 日、7 日、8 日、12日等日以漲停價或高於揭示成交價委託 買進，且影響環電公司股票成交價上漲0.15元至0.35元（3 檔至7 檔）。
四、綜上，臺北地檢署偵查檢察官認為李金龍所為，是違反證券 交易法第155 條第1 項第4 款的對於在證券商營業處所交易 的有價證券，意圖抬高、壓低集中交易市場某種有價證券的 交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價 買入或以低價賣出，以及同法第155 條第1 項第5 款的對於



在證券商營業處所交易的有價證券，意圖造成集中交易市場 某種有價證券交易活絡的表象，自行或以他人名義，連續委 託買賣或申報買賣而相對成交等規定，應依99年5 月4 日修 正前同法第171 條第1 項第1 款規定處罰。
貳、無罪推定、證據裁判、舉證責任等原則及證據能力的處理：一、按「犯罪事實應依證據認定之，無證據不得認定犯罪事實」 ；「不能證明被告犯罪或其行為不罰者，應諭知無罪之判決 」，刑事訴訟法第154 條第2 項及第301 條第1 項分別定有 明文。而刑事訴訟法上所謂「認定犯罪事實的證據」，是指 足以認定被告確有犯罪行為的積極證據而言，該項證據必須 適合於被告犯罪事實的認定，始得採為斷罪資料。如未能發 現相當證據，或證據不足以證明，自不能以推測或擬制的方 法，以為裁判基礎。又刑事訴訟法第161 條第1 項規定：「 檢察官就被告犯罪事實，應負舉證責任，並指出證明之方法 」。因此，檢察官對於起訴的犯罪事實，應負提出證據及說 服的實質舉證責任。如果檢察官所提出的證據，不足為被告 有罪的積極證明，或其指出證明的方法，無從說服法院以形 成被告有罪的心證，基於無罪推定原則，自應為被告無罪判 決的諭知，方符憲法保障人權及審判獨立的意旨。復按告訴 人的告訴，係以使被告受刑事訴追為目的，是其陳述是否與 事實相符，仍應調查其他證據以資審認（最高法院52年台上 字第1300號判例參照）。
二、按「判決書應分別記載其裁判之主文與理由；有罪之判決書 並應記載犯罪事實，且得與理由合併記載」，刑事訴訟法第 308 條定有明文。據此可知，無罪的判決書只須記載主文及 理由，而其理由的論敘，僅須與卷存證據資料相符，且與經 驗法則、論理法則無違即可；所使用的證據資料，也不以具 有證據能力者為限，即使不具證據能力的傳聞證據，也可以 資為彈劾證據使用。是以，無罪的判決書，就傳聞證據是否 例外具有證據能力，原則上無須於理由內論敘說明。基此， 本件李金龍所為，既然經本院認定不能證明他犯罪，自不再 論述所援引有關證據資料的證據能力問題。
參、檢察官起訴時所憑的證據資料、被告的辯解：一、檢察官起訴所憑的證據資料：
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│編號│證據名稱 │待證事實 │
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│ 1 │李金龍於調查局、本署偵│1、前述50個證券帳戶，都是李金龍 │
│ │訊時之供述。 │ 所使用。 │
│ │ │2、95年11月23、27、28、29、30日 │




│ │ │ 、12月4 、5 、6 、7 、8 、11 │
│ │ │ 、12、13、14、15、18、19、20 │
│ │ │ 、21、22、25、26、27、28、29 │
│ │ │ 日、96年1月2、3、5、8、9、11 │
│ │ │ 、15、17、18、19、23、25、26 │
│ │ │ 、29、31日等42日，相對成交環 │
│ │ │ 電公司股票。 │
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│ 2 │證人王金龍於調查局的證│王金龍、王扶氣所有的銀行帳戶，都│
│ │述。 │是交由金龍使用。 │
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│ 3 │證人賴儀雯、李靜雯、李│賴忠煌、賴莊金蟬、李昭男等人於統│
│ │昭男於調查局的證述。 │一證券公司開設的20個證券帳戶，都│
│ │ │是供李金龍下單使用。 │
├──┼───────────┼────────────────┤
│ 4 │證人李國賓、李昭男、李│李昭男、郭芳玲等人於一銀證券公司│
│ │季璇於調查局的證述。 │台南分公司開設的7 個證券帳戶，都│
│ │ │是供李金龍下單使用。 │
├──┼───────────┼────────────────┤
│ 5 │證人陳淑如於調查局的證│胡嘉殷、胡嘉倫於富邦證券公司埔墘│
│ │述。 │分公司開設的2 個證券帳戶，都是供│
│ │ │李金龍下單使用。 │
├──┼───────────┼────────────────┤
│ 6 │證人賀國輝、胡澤人於調│胡德普、洪敏雄、胡小旖、范姜玉靜│
│ │查局的證述。 │等人於富邦證券公司世貿分公司開設│
│ │ │的4 個證券帳戶，都是供李金龍下單│
│ │ │使用。 │
├──┼───────────┼────────────────┤
│ 7 │證人駱英昌於調查局的證│許秀馨、翁麗玲、賴姿君、賴姿菁、│
│ │述。 │陳炳煌、李鳳梅等人於一銀證券公司│
│ │ │忠孝分公司開設的6 個證券帳戶，都│
│ │ │是供李金龍下單使用。 │
├──┼───────────┼────────────────┤
│ 8 │證人賴姿君、李季璇於調│賴忠煌、賴莊金蟬、賴姿菁、李季璇│
│ │查局的證述。 │、李鳳梅、洪水發等人於日盛證券公│
│ │ │司板橋中山分公司開設的6 個證券帳│
│ │ │戶，都是供李金龍下單使用。 │
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│ 9 │證人李郁瓊、王三達於調│陳炳煌、王三達、賴忠煌、賴莊金蟬│
│ │查局的證述。 │、賴姿菁等人於康和證券公司仁愛分│




│ │ │公司5 個證券帳戶 │
├──┼───────────┼────────────────┤
│ 10 │證人賀淑貞於調查局的證│前述50個證券帳戶都是由李金龍使用│
│ │述。 │，賀淑貞依李金龍指示，由賀慧貞銀│
│ │ │行帳戶匯款到前述證券帳戶所對應的│
│ │ │銀行帳戶。 │
│ │ │ │
├──┼───────────┼────────────────┤
│ 11 │證人賀慧貞於調查局的證│有交付國泰世華銀行復興分行000-00│
│ │述。 │-0000000號帳戶供李金龍使用。 │
│ │ │ │
├──┼───────────┼────────────────┤
│ 12 │代理委託買賣及公開申購│前述50個證券帳戶都是由李金龍使用│
│ │有價證券授權書、受任承│。 │
│ │諾書。 │ │
├──┼───────────┼────────────────┤
│ 13 │臺灣證券交易所股份有限│李金龍利用前述帳戶，以高價買單影│
│ │公司（以下簡稱臺灣證交│響股價向上，低價賣單影響股價向下│
│ │所）製作的股票交易分析│，並利用相對成交，吸引投資人買進│
│ │意見書。 │而達到出售持股套現獲利的目的。 │
└──┴───────────┴────────────────┘
二、李金龍及他的辯護人所為的辯解：
㈠李金龍辯稱：我是一般投資人，與其他買賣股票的人一樣， 會參考媒體消息、公司基本面，如有利多，會去買賣，購買 環電公司就是這樣的情況，因為當時有凱雷（Carlyle ）投 資集團要併購日月光股份有限公司（以下簡稱：日月光公司 ）的消息，我看好日月光子公司即環電公司股票將因此上漲 ，認為有利可圖才投資購買。92年我就與許多證券公司簽約 ，約定每年成交量要達到一定金額，如此我可以賺取證券商 的簽約金、退佣，並照顧我一些擔任營業員的親友的業績， 所以我的買賣成交量才會比較大，造成檢察官誤會我有炒作 股票。另外，我本身資本不足，有資金調度的需求，我是向 金主借款投資，必須依金主要求於限期內將持股賣出，金主 才會再調借資金給我。因為環電公司股價偏低，我想持續持 有，為了因應金主限期賣出的要求，才會有一買一賣的情形 。我沒有要影響環電公司股價或炒作股票的意思，我自己在 股票市場多年，對於市場坑殺散戶的人深惡痛絕。 ㈡辯護人為李金龍辯稱：
⒈李金龍投資股票的資金是向他人借款，基於風險考量，以投 資組合方式分散風險，並無集中資金針對特定股票買賣的情



事。以檢察官所指他自95年11月21日起至96年1 月31日止買 賣環電公司股票的期間為例，他買賣股票種類眾多，投資數 量超過千張的標的，包括：中美晶、英業達、振發、新光金 、台橡、裕隆、中石化、南紡、華孚、寶成、東森、楠梓電 公司股票等。又以95年間環電公司股票獲利狀況來看，環電 公司95年度前三季每股獲利（EPS ）達1.66元，李金龍以本 益比10倍，約20元上下價格投資環電公司股票，並無悖於環 電公司股票合理本益比範圍所設算的價格區間；且該期間環 電公司股價，較同類生產主機板的華碩、技嘉、微星等公司 的股價，並無明顯上漲或悖離，而有逾越它所表彰的合理投 資價值情事。據此，可見李金龍基於環電公司未來併購前景 、基本面、獲利狀況及技術分析等因素所為的本件交易，具 有合理經濟性因素及正當投資目的，並無抬高交易價格的主 觀意圖。
⒉李金龍看好環電公司產業前景、獲利狀況、併購題材而為投 資，但考量本件投資是延續先前向金主張景儒、鄭宏鐘及王 金龍等人借款模式，必須先清償舊借款始能再行續借，為達 到賣出股票取得交割款以為還款，同時又可以買到股票並繼 續持有環電公司股票的目的，他必須確保股票可以順利賣出 、買進成交，才以市價通知營業員委託下單買進、賣出環電 公司股票，一方面冀望以委託當時市場所能提供的最好價格 成交環電公司股票，另方面確保賣出及買進環電公司股票均 能夠順利成交，絕無藉由所謂高價買入抬高、影響環電公司 股價。又投資人為確保能夠買到或優先買到股票，以市價向 營業員下單，營業員再以「漲停價」輸入電腦申報交易，因 此證券商以漲停價或跌停價作為委託價格，實屬常態，乃證 券實務上一般投資人的經驗法則，自不得因臺灣證交所製作 的分析意見書中列舉李金龍交易紀錄呈現漲停價買進，即遽 謂他有藉由高價買進環電公司股票而有操縱股價的行為。據 此，可見李金龍是基於成交的目的，通知營業員以市價委託 買進環電公司股票，冀望以委託當時市場所能提供的最好價 格成交買進股票，並無利用高價買入，藉以拉抬影響環電公 司股價的行為。
⒊李金龍於95年11月間投資環電公司股票前，即與張景儒、鄭 宏鐘及王金龍等金主約定借款，當時約定借款條件是先清償 舊借款，始能再行續借，因為他向金主借款時，並未提供擔 保品、保證金，買賣股票帳戶又是他的親友帳戶（並未以金 主提供的帳戶買賣），王金龍等人為了確保債權，要求他須 先還款後始能再行借款，並以賣出股票帳戶交割單、存摺、 印章及取款條為擔保。李金龍買賣環電公司股票期間，即承



襲延續此一還、借款條件及模式，為了因應這些借還款條件 ，兼以繼續持有股票，他就環電公司股票才會有在同時間為 一買一賣的情形，因為他要藉由賣出股票，以利交割日取得 售股款來清償金主，買進股票所需股款則同時向金主借貸以 支應交割。本件行為當時的95、96年間，股市交割制度是採 行「T （買進股票日）＋2 日的下午3 點半前」的機制，也 就是證券市場投資人買進股票所需支付的交割款項，只要在 買進股票日加上2 日的下午3 點半前，將所需交割股款匯入 股票交割帳戶即可。李金龍於買賣環電公司股票期間，因前 述交割機制，可於T ＋2 日上午先取得出售股票款而得先行 清償向王金龍、鄭宏鐘、張景儒等人的借款，並待金主取得 款項後，再重新借款予他，並轉到他配偶賀慧貞開設於國泰 世華銀行復興分行的000000000000帳戶（以下簡稱賀慧貞所 有國泰銀行資金調度帳戶），其後委請賀慧貞的胞妹賀淑貞 將前述鄭宏鐘等人所借款項，分配到各別證券商的證券帳戶 辦理交割。據此，可見李金龍確實是基於資金需求及運用的 考量，為繼續持有環電公司股票，才會有在同一天對該股票 為一賣一買的情形，他主觀上並無基於製造環電公司股票交 易活絡表象，而引誘他人買賣交易的不法意圖。肆、李金龍是以從事證券交易為業的專業人士，確實有自95年11 月起至96年1 月間止，以31名親友共50個證券帳戶大量買賣 環電公司股票的情事：
一、環電公司為公開上市公司，為日月光公司集團的關係企業之 一，環電公司於95年11月間的資本額為96億3,174 萬5,600 元。95年11月21日、22日等2 日，因為環電公司最近6 個營 業日累積收盤價漲幅分別達25.96%、26.11%，當日周轉率分 別為8.46% 、9.87% ，經臺灣證交所公告為「注意股票」。 日月光公司於95年11月24日（星期五）公告重大訊息，表示 ：國際私募基金凱雷（Carlyle ）將以每股39元的現金價格 ，公開收購日月光公司的股份，該收購價格較日月光公司股 票30日平均價溢價幅度達23.5% 。這一影響股價及投資人判 斷的重大消息在媒體大幅報導下，導致日月光公司股價連續 上漲，連帶影響其子公司即環電公司股價，於訊息公告後連 續3 個交易日（11月27、28、29日）上漲，最高價到達 19.95 元。因主管機關金管會證期局於96年1 月26日以證期 三字第0000000000號函檢附「投資人檢舉環隆電氣股票疑似 有假外資操縱股價乙案」來函，請臺灣證交所卓處，臺灣證 交所經96年2 月7 日選案會議決議，就環電公司股票自95年 11月10日起至95年12月20日期間的交易情形進行分析，並製 作交易分析報告。




二、李金龍原是統一證券公司業務副總經理，有多年證券交易市 場股票買賣的經驗，為與證券交易有關的專業人士。李金龍 自95年11月21日起至96年1 月31日止，在臺北市○○區○○ 路0 號1 樓統一證券公司的總公司內，以電話下單、現場下 單的方式，向證券公司營業員下單，使用他不知情的父親李 昭男、母親李吳優秀及親友吳珮筠、賀思光、洪水發、郝美 珠、洪慧蜀、廖書玉、蔡明璋、許秀馨、翁麗玲、尤春松、 賴忠煌、賴莊金蟬、賴姿菁、賴姿君、陳炳煌、崔明德、崔 景衍、王俊杰等人在統一證券總公司開設的20個證券帳戶； 使用他不知情的親友賴忠煌、賴莊金蟬、賴姿菁、李季璇、 李鳳梅、洪水發等人在日盛證券公司板橋中山分公司開設的 6 個證券帳戶；使用他不知情的親友陳炳煌、王三達、賴忠 煌、賴莊金蟬、賴姿菁等人在康和證券公司仁愛分公司所開 設的5 個證券帳戶；使用他不知情的親友許秀馨、翁麗玲、 賴姿君、賴姿菁、陳炳煌、李鳳梅等人在一銀證券公司忠孝 分公司開設的6 個證券帳戶；使用他不知情的親友李季璇、 李昭男、李吳優秀、吳珮筠、郭芳玲、尤春松、郭峰誠等人 在一銀證券公司台南分公司開設的7 個證券帳戶；使用他不 知情友人胡澤人所提供親友胡德普、洪敏雄、胡小旖、范姜 玉靜等人在富邦證券公司世貿分公司開設的4 個證券帳戶及 胡嘉殷、胡嘉倫在富邦證券公司埔墘分公司開設的2 個證券 帳戶，共計50個證券帳戶（關於李金龍與前述31名親友間的 關係、所開設的各證券商名稱及帳號，詳如附表一「李金龍 所使用31名親友共50個證券帳戶一覽表」所示，以下簡稱如 附表一所示50個證券帳戶）。
三、李金龍以如附表一所示的50個證券帳戶，於自95年11月21日 起至96年1 月31日止的期間，有如原審判決附表二所載的日 期、證券商、帳號（戶名）、委託單（含委託時間、價格、 數量）、當時大盤揭示價及成交結果（含時間、價格、數量 、金額），買賣環電公司股票（詳如原審判決附表二所示， 原審認定李金龍以如附表一所示的50個證券帳戶高價買入環 電公司股票委託成交一覽表），並有如原審判決附表三所載 的成交日期、買方證券商、帳號（戶名）、委託單（含委託 時間、價格、股數）、賣方證券商、帳號（戶名）、委託單 （含委託時間、價格、股數）及買方賣方買賣環電公司股票 彼此成交的成交時間、成交價股數金額（詳如原審判決附表 三所示，原審認定李金龍以如附表一所示的50個證券帳戶買 賣環電公司股票相對成交彙整表）。而環電公司股價自95年 11月20日的每股收盤價16.8元，於95年11月27日價格上漲到 最高每股成交價19.95 元，其後迄至96年1 月31日止的期間



，環電公司股價於每股收盤價16.3元至19.2元間波動。另李 金龍使用如附表一所示50個證券帳戶，自95年11月21日起至 96年1 月31日止，共計買進環電公司股票68萬1,625 仟股（ 占總成交量的30.07 ％），賣出67萬5,318 仟股（占總成交 量的29.79 ％），買進總金額120 億6,720 萬1,000 元，賣 出總金額119 億4,872 萬2,050 元，證券交易稅及買賣手續 費為7,006 萬8,856 元（詳如原審判決附表四「被告利用31 名親友買賣環電股票張數統計表」、如附表五「被告使用50 個帳戶委託買賣統計表、損益金額計算表」所示）。又李金 龍買賣環電公司股票的資金來源、資金調度者及各證券帳戶 營業員等資料，都詳如附表二「李金龍買賣環電公司股價案 資金流向圖」所示。
四、以上事實，業據王金龍、賴儀雯、李靜雯、李昭男、李國賓 、李季璇、陳淑如、賀國輝、胡澤人、駱英昌、廖姿君、李 郁瓊、王三達、賀淑貞、賀慧貞、吳見和、張文隆分別於調 查局詢問及原審審理時證述屬實，且有如附表一所示50個證 券帳戶的代理委託買賣及公開申購有價證券授權書、受任承 諾書、委任授權暨連帶保證契約書、交易明細資料、交易明 細彙總表、各類存款歷史對帳單、帳戶轉帳資料、臺灣證交 所製作的環電公司股票交易分析意見書、股價案資金流向圖 、證券及銀行交割帳戶彙總表、買賣張數統計表、相關資金 往來帳戶彙總表、95年11月21日至96年1 月31日環電投資人 集團買賣有價證券分析表、各該日影響股價之委託及成交情 形表、關係圖表、下單證券商、交割銀行、受任人及營業員 關係圖、法務部調查局（以下簡稱調查局）洗錢防制中心96 年10月25日函文所附鄭宏鐘、李昭男等涉嫌違反證券交易法 等案資料、臺灣證交所104 年5 月27日函文檢送環電公司股 票自95年11月21日至96年1 月31日的成交委託買賣明細表轉 錄電子檔光碟等件在卷可證，並為李金龍所不爭執，這部分 事實堪以認定。
伍、李金龍作為專業證券投資人，長期採取投資組合模式，投資 眾多具有基本面的股票，他是考量環電公司未來併購前景、 基本面、獲利及技術分析等因素，認為該公司產業及獲利前 景佳，基於投資目的而為交易，主觀上並無抬高交易價格、 引誘他人買賣及不法利得的意圖，客觀上也無連續高價買入 的行為：
一、證券交易法第155 條第1 項第4 款禁止不法炒作條款的規範 目的，在於避免人為操縱，創造虛偽交易狀況與價格假象， 引人入甕，使投資大眾遭受損害，則抬高某種有價證券交易 價格「意圖」的認定，應以行為人主觀上有影響有價證券交



易價格造成市場交易活絡表象，引誘投資大眾買入或賣出股 票，利用股價落差謀取不法利益的意圖為必要： ㈠按證券交易法第155 條反操縱條款的保護法益，在於保護國 家經濟秩序（或整體經濟結構的安全）及參與經濟活動者個 人的財產法益，亦即其目的在保護證券市場機能的健全，並 保護投資人的利益。因為一個理想的證券市場，應如同經濟 學上所稱的完全競爭市場（perfect competition market） ，證券市場內股票價格的漲跌取決於市場的供需關係，任何 一位投資人都應是「價格的接受者」而非「價格的制定者」 ，由投資人自行決定買進或賣出，排除任何人為的干預。如 有各別投資人或集團投資人以其個別之力，抬高、壓低或維 持股票，亦即所謂操縱股價，將妨害市場的公正性、公平性 及投資人的信賴，影響整體經濟秩序的發展，自有明文禁止 的必要。只是，所謂的「保障投資人」，並非以防止投資人 因證券交易而受損失，或確保其能獲得一定利益為目的，畢 竟證券投資的本質具有投資風險，投資人以其個人判斷所進 行的證券投資，應自行承擔投資獲利可能伴隨而來的風險， 證券交易法並非以保障其能獲得一定利益或填補損失為目的 ，而是以確保投資人能為公平從事證券交易的機會，合先敘 明。
㈡在我國證券交易是採行「價格優先、時間優先」的競價交易 ，以滿足最大成交量的電腦撮合制度下，「以高於現價買入 ，低於現價賣出，甚至是漲停價買入跌停價賣出」下單，一 般社會通念認為這是一種常態性的作法，不得遽以行為人有 類此賣賣行為，即謂該當炒作股價的構成要件。畢竟目前我 國集中交易市場電腦撮合採用價格優先原則，而買賣報價又 有漲、跌停板的限制，且委託申報需採限價申報，禁止市價 申報，致理性投資人本於正當理財決策，如想要取得優先買 進或賣出成交的機會，即需以漲、跌停板價格申報，此已成 為證券交易市場上的交易習慣，本身並無可課責性可言。因 此，只要投資人並無操縱價格的意圖，縱使股價因其正當、 連續大量高買低賣而漲跌，也是交易制度所致，並非投資人 的本意，以此予以處罰，即有欠公平。又本法第155 條的立 法目的在於維護市場供需及價格形成的自由機能，故須其行 為故意危害此一機能，始應受處罰。因如將現行規定解釋為 抽象結果犯，則不論其結果有無致使價格上漲、下跌或交易 活絡均予處罰，即有未當，而應將本款規定解釋為結果犯， 同時對能證明其連續買進或賣出的交易有正當理由與必要者 ，排除在本款禁止行為之外，以免阻礙正當投資意願，影響 經濟活動。何況本罪的客觀不法構成要件，其所描述的構成



要件行為是：「自行或以他人名義，對該有價證券，連續以 高價買入或以低價賣出」，該規定中的「連續以高價買入或 以低價賣出」，只是描述出此類行為的不尋常性（通常此類 行為只是操縱市場價格的手段），尚未完全呈現出行為的不 法內涵，如要充足描述本罪構成要件的行為不法，其內涵應 加入「抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格」 的不法結果，始顯現出刑事規範的立法目的，亦即唯有將上 述行為手段與其結果結合一起，才能清楚描述此類行為的不 法內涵。是以，不法炒作行為為具體危險犯，法官應在具體 個案中，判斷行為人「連續以高價買入或以低價賣出」的特 定行為，是否已引起「足以使其他投資人誤解集中交易市場 某種有價證券之交易狀況」的危險結果，而加以認定。 ㈢證券交易價格的波動，往往是由諸多因素共同影響所形成， 經濟面或非經濟面因素、交易制度、股價漲跌幅限制等，都 足以影響股價的變動，投資人單純連續買賣股票只是影響交 易價格的變動原因之一而已。如要由客觀價格的變動，去證 明行為人主觀上有影響價格的意圖，仍然必須求諸於其他投 資人是否有因受到錯誤交易活絡等資訊的誘導，進而去從事 交易為，始足以認為行為人違反證券交易法所要保護的交易 秩序，才符合反操縱條款的規範意旨。而不法炒作犯行的主 觀構成要件，包括：第一、行為人對自己所為客觀不法要件 的行為，具有故意；第二、出於抬高或壓低集中交易市場某 種有價證券價格的意圖；第三、以誘使他人買賣有價證券為 目的。由於主觀犯意存在於行為人的內心認知，除非行為人 自行承認，否則難以直接判斷，且不法炒作的客觀要件亦各 異其型態，因此必須透過行為人的主觀因素與客觀行為及客 觀情狀綜合判斷。至於如何判斷行為人有抬高或壓低集中交 易市場某種有價證券之交易價格之意圖，應綜合：第一，股 票價、量變化是否背離集中巿場或同類股票走勢；第二，行 為人是否有以高於平均買價方式買入股票，復利用拉抬後股 價賣出牟利；第三，行為人介入期間曾否以漲停價收盤；第 四，有無變態交易等客觀情形判斷之（最高法院100 年度台 上第597 號判決意旨可資參照）。是以，投資人基於合理經 濟性因素，認有價證券價格因基本面、技術面或消息面等因 素即將上漲或下跌，為確保優先成交而為連續買賣行為，如 不審酌、探究行為人是否有「造成虛偽交易活絡表象，藉資 引誘他人買進賣出，利用股價落差圖謀不法利益」的意圖， 而逕以買賣數量大、所占比率高，推論臆測並課予行為人違 反不法炒作股價的罪責，不僅損及參與證券市場投資活動者 的經濟人權，且可能使證券市場投資人因動輒得咎而對市場



卻步，阻斷市場繁榮。
㈣按不法炒作犯行的客觀構成要件，須行為人有自行或以他人 名義，在一段時間內對該有價證券，逐日以高於委託當時的 揭示價、接近當日漲跌停參考價的價格，或以當日漲停參考 價的價格委託買進；或以低於委託當時的揭示價、接近當日 跌停參考價的價格，或以當日跌停參考價之價格委託賣出等 情況。至於最高法院74年度台上字第5861號判決意旨雖謂： 「所謂『連續以高價買入』，係指於特定期間內，逐日以高 於平均買價、接近最高買價之價格或以最高之價格買入而言 。」但是，這一判決意旨作成的年代，集中交易市場尚採用 人工撮合制度，前述判決意旨固可說明當時的交易情形，而 目前證券交易市場已完全採用電腦撮合制度，報價方式也與 當時完全不同，因此該判決意旨對所謂「高價」、「低價」 之解釋，有部分目前已無法適用（如該判決意旨並未指明「 買價」、「賣價」究竟是指「委託價」或「成交價」）；兼 以該判決作成後，證券交易法就該條款的規定，業已有所修 正，目前即不宜再引用該判決意旨。何況現行電腦撮合是採 「價格優先」原則，為想優先成交買進最好採用「漲停價」 買進，為想優先賣出，當然要採用「跌停價」委託賣出，如 過分強調「高價」、「低價」，即有可能將本法所要規範的 操縱行為予以排除在外，而違反立法意旨。是以，是否操縱 股價的認定，應跳脫「高價」、「低價」的範疇，從行為人 的買賣行為是否合乎常理、股價是否因其行為出現不正常的 波動、是否有不當的意圖及是否有影響市場交易秩序等方面 來判斷，方符立法意旨。
二、李金龍在購買本件環電公司股票之前，即以眾多親友的證券 帳戶下單買賣多檔的上市、櫃公司股票，並為了取得退佣， 而大量下單買賣股票，又因為自有資金不足，他大都是以墊 款的方式交易，常為因應金主要求而出賣股票： ㈠調查局臺北市調查處曾移送李金龍涉嫌不法炒作、沖洗買賣 違反證券交易法第155 條第中美矽晶製品股份有限公司（以 下簡稱中美晶公司，股票代號：5483），理由要旨為：李金 龍認為掛牌上櫃交易的中美公司具投資價值，遂自94年12月 1 日起至95年4 月30日間，使用由他掌控、不知情的李昭男 等21人共42個證券帳戶（以下簡稱李昭男等42個證券帳戶） ，連續買進中美晶公司股票共計25,830仟股。李金龍為造成 中美晶公司股票成交量放大、交易活絡的表象，以電話下單 方式，利用前述帳戶名義，接續多次同時買進或賣出中美晶 公司股票，使各該時日的中美晶公司股票成交量放大相當的 百分比，足使一般投資人誤認中美晶公司股票有一定交易活



絡的表象，遂投入買進或賣出，因而間接操縱影響中美晶公 司股票的交易價格云云。
㈡李金龍在該案辯稱：因單一證券商就單一個股於融資融券當 日沖銷使用的額度有限制，每一戶頭單一券商融券額度於上 市股票為1,000 萬元、上櫃股票上限為750 萬元，我為利於 當日沖銷資券相抵使用，才使用親友帳戶買賣交易。我使用 李昭男等42個證券帳戶下單買賣的股票眾多，並非僅針對中 美晶公司股票交易，且多為短線操作，買進持有時間極短， 也不是於高點賣出，有賺有賠，並不足以影響股價。再者， 我多以墊款交易，常為因應金主要求而賣股票，但遇到市場 上不好賣，又想保留該檔股票時，就會以李昭男等42個證券 帳戶買賣，繼續持有；而且我任職的統一證券公司以交易額 1 億元即退佣12萬元的方式，與我約定每月結算1 次，我為 製造業績量及取得退佣，才利用這些帳戶下單買賣，製造業 績量，我無意以相對成交方式，炒作或製造中美晶公司股票 交易活絡的假象等語
㈢臺北地檢署檢察官偵查後，認定結果如下：
⒈李金龍有使用親友李昭男（父）、李吳優秀（母）、李季璇 （妹）、李鳳梅（堂姊）、吳珮筠（嬸）、翁麗玲（蔡明璋 的大嫂）、蔡明璋（朋友）、許秀馨（蔡明璋之妻）、陳素