臺灣新竹地方法院民事裁定 105年度抗字第77號
抗 告 人
即聲請 人 林滿隆
林建成
林建亨
林緯峻
黃雁琳
黃雁琪
黃蔡月蟾
莊坤燦
以上八人共同
代 理 人 陳萬發律師
抗 告 人 黃耿芳
即聲請 人
上一 人
代 理 人 盛枝芬律師
抗 告 人
即相對 人 里樂資產管理股份有限公司
法定代理人 彭桂香
代 理 人 洪珮琪律師
上列當事人間聲請裁定股票收買價格事件，抗告人對於民國105
年7月20日本院104年度司字第8號裁定提起抗告，本院裁定如下
：
主 文
原裁定廢棄。
抗告人里樂資產管理股份有限公司收買抗告人甲○○等九人所持有之新生糖業物產股份有限公司股票之價格應為每股新臺幣貳仟陸佰元。
聲請及抗告程序費用各自負擔二分之一。
理 由
一、程序部分：
按公司法所定股東聲請法院為收買股份價格之裁定事件，為 非訟事件，非訟事件法第182條定有明文，又公司依企業併 購法進行併購時，以書面異議之股東請求公司按當時公平價 格，收買其持有股份，於協議不成立時，聲請法院為收買價 格之裁定者，因企業併購法為公司法之特別法，且依該法第 12條第2項準用公司法第187條、第188條之規定，亦屬上揭 非訟事件法第182條所定之非訟事件，法院應依非訟事件程 序處理之。抗告人即聲請人以渠等為訴外人新生糖業物產股 份有限公司（下稱新生公司）股東，訴外人新生公司於民國
104年1月27日召開104年股東臨時會議，通過決議於103年11 月30日為合併決算基準日，以每股新臺幣（下同）2,600元 與抗告人即相對人里樂資產管理股份有限公司（下稱里樂資 產公司）合併，訴外人新生公司為消滅公司、里樂資產公司 為存續公司。抗告人即聲請人於會議前、中就前開決議事項 表示異議，並以訴外人新生公司為相對人，向本院聲請裁定 訴外人新生公司以公平價格收買聲請人股份。嗣訴外人新生 公司於104年6月1日為解散登記，是渠等以相對人變更為存 續公司之里樂資產公司應予准許。
二、抗告人之聲請及抗告意旨略以：
１、聲請人為訴外人新生公司股東，訴外人新生公司於104年1月 27日召開股東臨時會，並作成如下決議內容：⒈訴外人新生 公司與相對人里樂資產公司合併及合併契約討論案，內容說 明為新生公司股份將以每股2,600元為合併對價由相對人里 樂公司併購；⒉合併解散案，說明內容為授權新生公司董事 會訂定現金合併基準日做為解散基準日。訴外人新生公司股 東於104年1月27日股東臨時會即反對此併購案。２、原裁定就聲請人聲請定相對人收買聲請人持有相對人股票之 公平合理價格，係依中華徵信所鑑定之土地價值新台幣2, 274,749,919元於扣除土地增值稅後之土地價格定為新台幣 1,980,149,040元，並否准抗告人所主張:原新生公司所有坐 落新竹市○○段○地號於合併時之上開都市計畫中已變更為 住商混合區，土地價值之計算應依都市計畫中捐贈之回饋地 比例25％計算鑑定，而非中華徵信所依照原訂之「第一種商 業區」之捐地回饋地比例40％計算，請求中華徵信所重新鑑 價等。
３、依照評價準則公報第4號第15、21、22、23、24條規定，採 用清算價值評估時，應假設評價標的或其相關資產及負債在 市場上短期處分可獲得之價值，處分成本與稅賦亦應列入考 量，而將土地增值稅列為長期負債而扣除於所鑑定土地價格 ，故知此清算價格之評估方法其實是於評價標的即企業已經 不繼續經營或不使用所評估之個別資產下所採用之評估方式 ，原裁定誤解評價準則公報第4號第23條第2項之規定，誤以 清算價值評估並將土地價值扣除土地增值稅，自屬不當。且 依第22條之規定，企業之資產負債表為基礎，考量表外資產 及表外負債，以評估企業或業務之整體價值，於此情形下， 並不會有土地增值稅產生之問題，即不應扣除土地增值稅。 實際上企業評估時，並沒有土地之移轉，也無法知悉或計算 土地移轉價格及漲價總數，中華徵信所之鑑定報告，是將12 筆土地未來如依照都市計畫開發後，扣除開發成本後之價值
評估，原裁定卻將所評估未來開發後之土地資產價值，在無 土地所有權移轉之情形下，扣除評估時現在之土地增值稅， 實屬不當。
４、又新生公司所屬之東光段245等12筆土地之都市計畫之變更 案，早於101年9月18日為新竹市都市計畫委員會審議通過， 於103年11月25日經新竹市政府報請內政部都市計畫委員會 審議通過，內政部即予以核定，依都市計畫法第20條規定， 縣市政府應於30日內將主要計畫書及主要計畫圖發布實施， 新竹市政府原則上須於103年12月25日前公告發布實施，此 有103年11月25日內政部都市計畫委員會第840次會議紀錄可 據，新竹市政府上開報請內政部都市計畫委員會審議時，依 內政部都市計畫委員會第840次會議之會議記錄紀載，因新 竹市政府同日審議之其他變更案已超出原先公開展覽範圍， 要求部分變更內容就超出公開展覽草圖範圍部分，須補辦公 開展覽，新竹市政府於公開展覽後免再報由內政部都市計畫 委員會審議，可由內政部逕予核定，新竹市政府因而於104 年3月31日補辦公開展覽，故新竹市政府遲至104年11月9日 才公告發布實施。本件新生公司所屬之東光段245等12筆土 地於上開新竹市政府之都市計畫中，由工業區變更為住商混 合區，捐地回饋比率為25％，係早於101年間即由新竹市政 府都市計畫審議委員會審議通過變更，土地開發回饋捐贈土 地之比例早已變更為25％，而非40％，並非中華徵信所鑑定 報告中所謂「其他鑑定所需資訊事後才出現」之資訊，是本 件股份公平價值評估時，既然採用資產法，並已知所評價之 資產土地，實際上已確定變更都市計畫，土地如依照變更後 都市計畫之內容開發，其捐贈回饋地之比例僅為25％，其公 平之市場價值即應以此為計算。
５、抗告人於原裁定法院105年2月1日具狀聲請請准中華徵信所 就上開東光段245地號等12筆土地，以已劃設為「住商混合 區」、「道路用地」、「公園兼兒童遊樂場用地」、「綠地 用地等」以捐地回饋比例25％計算扣除回饋單價後之土地價 值估價，並以此計算新生公司固定資產價值及其股份公平價 值為何，土地開發回饋地比例以25％計算，每坪單價現值為 新台幣511,000元，扣除捐地回饋比例25%後，每坪單價應為 383,250元為合理，則資產之公平市場價格應為3,084,779, 250，不扣土地增值稅，新生公司股份之公平合理價格亦最 少應為每股4,500元以上。原裁定未察，遽予否准所請，逕 為裁定，所定價格又有上述未符規定顯有不當之處。並聲明：
1、原裁定廢棄。
2、相對人收買聲請人持有相對人股票之價格應為每股新台幣四 千五百元。
3、聲請程序費用及抗告費用均由相對人負擔。三、相對人之抗告意旨略以：
１、本案卷存資料內有兩份評價報告，原裁定為何僅單純採納中 華徵信所之評鑑報告書？對於抗告人於原審所提出之企業評 價報告書卻置而不論。原審僅就中華徵信所之評鑑報告書扣 除土地增值稅部分，亦未審酌抗告人所主張，鑑定標的新生 公司為非公開發行公司，應再參酌「市場流通性折價」、「 公司股權之過去交易資訊」及「產業與總體經濟環境」等因 素予以折價，該報告內容顯然不足為本案股份價格「公平價 值」之唯一參考。甚且，抗告人上開主張均有卷存之評價準 則公報、企業評價報告書、新生公司過去股權交易資訊及近 來不動產景氣、台灣整體經濟環境等客觀資料，足以參照。２、參照評價準則公報第4號第12條及臺北地方法院102年抗字第 279號裁定意旨，非公開發行公司因為缺乏流通性，就該公 司股份評價時本應考量缺乏流動性所造成之價值減損，此為 評價準則所明文規範，亦有上開實務見解可參。本件新生公 司為非公開發行公司，不得在公開市場交易，該公司股份既 然無公開市場可資出售，因為缺乏流動性，故在新生公司股 份價值時，一定必須將缺乏流動性所造成之價值減損（或稱 為流動性折價）作為考量因素，此節有上開評價準則公報、 司法實務見解及相關新聞資料可參。益徵，無公開市場可銷 售股份之折價，自屬為評價股份公平價值之重要參考因素， 亦為周知之事實。是故，於評價新生公司之股權價值時，應 將新生公司股票「市場流通性之折價影響」因素一併納入考 量，始與前開評價準則公報及民事裁定意旨相符。３、又參照前揭評價準則公報第4號及第11號等規定，新生公司 股份於近期之實際交易價格屬「公司股權之過去交易資訊」 ，且新生公司於103年時係僅以每股2,800元辦理增資發行新 股，復於104年1月27日股東會臨時會決議通過合併案後，亦 已有高達約93%之股東同意僅以每股2,600元之價格領取合併 對價。依前揭民事裁定意旨，享有公司控制權之大部分股東 已同意合併對價，基於公平原則，自得以該價格為合併時公 平價值之參考依據。原裁定雖謂：「聲請人主張103年4月每 股2800元係訴外人新生公司無任何營運需求下辦理增資發行 新股之價格」云云。惟查，事實上，相對人公司內部過去對 於系爭土地是否要開發或處分曾有諸多討論，例如：102年 10月8日股東臨時會討論事項「第二案：本公司持有之土地 規劃討論案」，相對人公司辦理現金增資發行新股目的之一
即為充實土地開發資金，倘若相對人公司一旦決定開發系爭 土地，必有資金需求，是故，聲請人陳稱：新生公司於無任 何營運需求下辦理增資發行新股目云云，顯與事實不符。４、又新生公司於合併時之營業項目為土地租賃業務，原審企業 評價報告書所參考經營不動產營建及租賃之同業公司，並以 上市櫃營建類股價指數成長率作為參數並非無據，且中華徵 信所之評鑑報告書亦採用「土地開發分析法」作為新生公司 土地之估價方法，顯以新生公司之土地將作為「營建、開發 使用」為前提，不足採信，況中華徵信所之「價值評鑑報告 書」未考量「產業與總體經濟環境」等資訊對於股權價值之 影響。且近年來政府持續打房並調漲公告現值，加上我國整 體經濟持續衰退，導致我國房地產之價格及成交量亦呈現持 續下跌之趨勢，參照評價準則公報第4號及第11號等規定， 於評價新生公司之股權價值時，亦應將我國總體經濟環境、 政治與監理環境、產業發展及趨勢、相關法令及政策等因素 一併考量，始謂允當。抑有進者，股份之買受人因持有股份 期間之負面風險，例如：前述之我國政府持續採取打房政策 、房地產價格、成交量均持續下跌及產業下滑、總體經濟局 勢不樂觀等，均會重大影響買受人之購買意願，且股份折價 幅大較高，否則無人願意購買。申言之，資產法乃係估計股 權於基準日當時之價值，倘當時已有資訊顯示系爭資產之價 格將於未來持續下跌，則股權之公平價格，考量「產業與總 體經濟環境」因素後，自會低於前揭之評估價格。益徵，本 件於進行資產法評估之後，亦應考量「產業與總體經濟環境 」等資訊對於股權價值之影響，始為合理。
並聲明：1、原裁定廢棄。
2、程序費用及抗告費用均由相對人負擔。
四、經查：
１、按非訟事件法第182條第1項、第2項規定：「公司法所定股 東聲請法院為收買股份價格之裁定事件，法院為裁定前，應 訊問公司負責人及為聲請之股東；必要時，得選任檢查人就 公司財務實況，命為鑑定。前項股份，如為上櫃或上市股票 ，法院得斟酌聲請時當地證券交易實際成交價格核定之。」 ，又公司法所謂「當時公平價格」，係指股東會決議之日， 該股份之市場價格而言（最高法院71年度台抗字第212號裁 定意旨參照）。本件股東會合併決議係於104年1月27日作成 ，是依前揭說明，應酌定者即為104年1月27日當時之公平價 格。
２、依商業會計法第42條第3項規定：「所稱公平價值者，係指 交易雙方對交易事項已充分瞭解並有成交意願，在正常交易
下據以達成資產交換或負債清償之金額。」，經查，抗告人 即聲請人所持有新生公司股票，並未上市、上櫃，其股票轉 讓係由買賣雙方私下交易或通過盤商進行，並未在當地證券 交易所或櫃臺買賣中心集中交易市場掛牌買賣，故無證券交 易所或櫃臺買賣中心實際成交價格可供參考，故無法採用市 價法認定股票價格；且本院認為：評定股票價格之報告，除 考量公司目前經營之現況、資產與負債之情形外，並重視其 未來獲利之能力，同時參考公開交易市場對該產業之重視， 因此部分重要假設涉及企業評價師之主觀判斷，而不同企業 評價師，運用不同評價方法所計算之價格，亦會有明顯差距 ，此從原審抗告人公司所提之元宏不動產估價師聯合事務所 估價報告書、企業評價報告書及原審委請中華徵信所為之評 價報告計算而得之差異得知。又按公平價格，係指股東會決 議日之市場交易價格而言，業如前述，並非依帳面計算所得 之每股淨值。而所謂每股淨值，即每股帳面價值，其計算方 式為將資產負債表上所列股東權益總額除以已發行股份總數 所得出之每一股份之帳面價值。依基本會計原則中「成本原 則」，資產負債表上所列計之公司資產價值，實僅係該等資 產之歷史成本，即各該資產購買時之實際成本，故判斷公司 資產價值而言，資產負債表上之記載並不足以表彰各該資產 於現在之實際價值，僅得作為判斷時之參考，因此每股帳面 價值，並非公司實際清算時可收回的金額，更不足以反映產 業經營風險、獲利能力等重要因素。故公司之股價低於每股 淨值者，所在多有，然而低於每股淨值之股價仍有其公信力 。故原審法院委請中華徵信所鑑定結果既係以資產基礎法為 基礎，鑑定新生公司於鑑定基準日之公平價值約計新臺幣 2,274,749,919元，乃係依會計師查核財報資料及客戶所提 供科目餘額明細表為一般資產基礎法之鑑定原則及基礎所為 鑑定，遂有有失公平價值、估值新生公司公平價值之虞。３、承上，因資產基礎法係著眼於資產之價值，而本件公司之股 東價值應貴在未來之獲利價值，故應排除資產基礎法之適用 ；是本院認原審所採之中華徵信所鑑定結果於採用資產法評 估既有失公允，且該份鑑定係片面從資產總計扣除公司負債 合計得出公司之公平價值，遂有本件固定資產即系爭土地之 估價高低影響本件公司股份價值之失焦，況抗告人里樂公司 為存續公司，無須以處分企業資產所得之價值為本件之評估 ，一般而言，企業價值究否高於清算價值，股價之跌漲繫諸 於公司營收、經營策略及交易市場之諸多不確定因素，全非 單純處分公司資產所致，自難以原審係以資產法評估下再予 作為評估計算公平價格之依據，是聲請人即抗告人抗告稱中
華徵信所之鑑定，應就東光段245地號等12筆土地，分別設 為「住商混合區」、「道路用地」、「公園兼兒童遊樂場用 地」、「綠地用地等」之土地，且以開發回饋地比例以25％ 計算，不應扣除土地增值稅下為本件資產之公平市場價格評 估，遂失所憑，尚不足採。
４、依訴外人新生公司與相對人里樂公司於104年1月8日簽訂合 併契約書第4條之約定，相對人公司同意以每股2600元之現 金為合併對價與新生公司進行合併，相對人公司之總支付價 款為0000000000元，實際支付之總合併對價以合併基準日為 準，有合併契約附卷可佐。而相對人公司與訴外人新生公司 簽定之合併契約所依據之前開價格，係依據元宏不動產估價 師聯合事務所估價報告書及企業評價報告書，有訴外人新生 公司於104年1月8日之董事會會議事錄可憑，上開企業報告 指出新生糖業之資產未充分利用，按P/E法計算之價值有低 估之虞，故不採用P/E法。此次評價目的是股權交易，而非 資產買賣，故也不採用資產負債表法。股價指數推算法使用 市場實際交易情形之數據，更能符合此次評價目的及訴外人 新生公司個別情況，又相對人里樂公司係基於併購交易目的 而設立之公司，是以，認定新生公司股票收購價格時，自得 採用同類或類似產業股票之參考價格，而新生公司於2014年 7月之成交價為每股2600元，但成交價僅有3500股，占總股 數0.593%，較不具代表性。而2014年3月至2014年4月之成交 價每股2800元，其成交量為54420股，占總股數9.224%，較 具有代表性，故以每股2800元作為計算基礎，並以衡量日為 2014/11/30，以上市及上櫃之營建類股價指數成長率作為參 數，並使用月平均資料計算之營建類股價指數成長率作為合 理區間之依據。以2014年5月到2014年11月上市之營建類股 價指數成長率為-8.61%，2014年5月到2014年11月上櫃之營 建類股價指數成長率為-12.24%，故得出新生公司每股價值 在2,457-2,559元區間內，而新生公司係以不動產租賃收入 為公司主要營收，故以營建類股價指數應當符合指標評估產 業，再為使存續公司及被合併公司雙方股東支持該項合併案 ，多由合併各方採用共同可接受之評價基礎模式方法設算可 能的收購價格區間，再綜合衡量各公司所屬產業狀況、獲利 能力、經營績效及未來發展條件等指標，經充分討論溝通並 評估未來合併各公司可能產生之績效及貢獻度後計算換股比 率（收購價格），因此多半會採取公允客觀之評價，其計算 之每股收購價格與該股票之公平價值通常差異不大，是以， 本院認新生公司與相對人里樂公司協議並載明於合約之價格 ，以高於上開2,457-2,559元區間之鑑定價格，應得作為認
定「當時公平價格」之參考依據。
５、企業併購法及公司法關於公司合併之異議股東收買請求權， 目的在於當大多數股東已依多數決原則就公司合併乙事作成 決定後，給予異議股東得有依決議當時公平價格取回其投資 ，而不參與合併之機會，資以調和各該股東之利益，因此異 議股東收買請求權之目的，不在使異議股東得因公司合併而 取得利益或遭受損害，而僅係單純地客觀反映合併當時之合 理權益。承前所述，回歸新生公司交易以來，實際成交價格 長期以來均落於每股2600元至2800元之間，從未有聲請人抗 告所主張之每股淨值高達4928.6元以上之價格。且本件合併 對價之市場上客觀成交價，應符合同業股價行情，並且獲得 多數股東達百分之93之認同並已領取對價，足以反映合併當 時之合理權益，確屬合併時之公平價格。抗告人即聲請人股 東僅片面指摘新生公司將全部資產賤售相對人里樂公司，圖 利里樂公司而損害新生公司股東，既未提出證據以實其說， 且未就上開元宏不動產估價師聯合事務所估價報告書及企業 評價報告書有何不具參考價值予以陳述，是其所述，尚無可 取。
五、從而，原法院以每股3356元之價格，核定為相對人收買聲請 人股份之公平價格，尚有未洽。相對人指摘原裁定核定價格 過高，求予廢棄，為有理由，應由本院就原裁定每股價格逾 2600元部分廢棄，更為裁定如主文第一項所示。至聲請抗告 人抗告請求核定每股4500元價格，就超過每股2600元部分， 為無理由，應駁回此部分之抗告。
六、據上論結，本件抗告人甲○○等九人之抗告為一部有理由、 一部無理由，里樂資產管理股份有限公司之抗告為有理由， 爰裁定如主文。
中 華 民 國 105 年 10 月 28 日
民事第二庭審判長法 官 林南薰
法 官 林建鼎
法 官 彭淑苑
以上正本證明與原本無異。
如不服本裁定，僅得於收受本裁定正本送達後10日內，以適用法規顯有錯誤為理由，向本院提出再抗告狀，（須附繕本一份及繳納再抗告裁判費新台幣1,000 元），經本院許可後始可再抗告。中 華 民 國 105 年 10 月 29 日
書 記 官 蔡美如
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