臺灣高等法院臺南分院民事判決 100年度金上字第4號
上 訴 人 財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心
法定代理人 邱欽庭
訴訟代理人 王尊民 律師
黃正欣 律師
鄧雅仁 律師
被 上 訴人 王嘉鴻
訴訟代理人 葉東龍 律師
複 代 理人 古富祺 律師
上列當事人間請求損害賠償事件，上訴人對於中華民國100年10
月21日臺灣嘉義地方法院第一審判決（99年度金字第1號），提
起上訴，本院於102年4月2日言詞辯論終結，判決如下：
主 文
上訴駁回。
第二審訴訟費用由上訴人負擔。
事實及理由
壹、本件上訴人於原審起訴主張：
一、按證券交易法（下稱證交法）第155條第1項第4、5款規定， 對於在臺灣證券交易所股份有限公司（下稱證交所）上市之 有價證券，不得有「意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價 證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續 以高價買入或以低價賣出」、「意圖造成集中交易市場某種 有價證券交易活絡之表象，自行或以他人名義，連續委託買 賣或申報買賣而相對成交」之情形。違反者，依同條第3項 規定，對於善意買入或賣出有價證券之人所受之損害，應負 賠償責任。故行為人不得以人為操縱之方式拉抬股價或製造 股票交易活絡之表象，否則對於該有價證券之善意買入人， 須負損害賠償責任。被上訴人意圖抬高集中交易市場之有價 證券同開科技股份有限公司（下稱同開公司）之股票交易價 格及造成該公司股票交易活絡等情況，以自己或他人名義， 自民國（下同）95年9月1日起至96年1月30日止，連續為帳 戶間委託買賣或申報買賣而相對成交，及連續以高價買入同 開公司股票，違反證交法第155條第1項第4、5款之規定，依 同條第3項規定，須對善意買入同開公司股票之人，即如附 表所示之授權人，負損害賠償責任。
二、被上訴人操縱同開公司股票行為概述如下： ㈠被上訴人係一銀證券股份有限公司（下稱一銀證券公司）嘉 義分公司之營業員，負責接受客戶指示在證券交易市場下單 買賣股票事宜，其明知依證券交易法之規定，對於在集中交 易市場買賣之有價證券，不得有「意圖抬高集中交易市場某
種有價證券之交易價格，以他人名義，對該有價證券，連續 以高價買入」，及「意圖造成集中交易市場某種有價證券交 易活絡之表象，以他人名義，連續委託買賣或申報買賣而相 對成交」之行為，然卻利用其任職一銀證券公司營業員之機 會，於95年9月1日起至96年1月30日期間意圖抬高及造成同 開公司股價在集中交易市場活絡之表象，誘使一般投資人追 價買進而達到操縱同開公司股價以獲取不法利益之目的。 ㈡被上訴人於上揭期間陸續利用不知情之親友王何秋癸等7人 在一銀證券公司嘉義分公司分別申設之證券帳戶，以渠等名 義下單買賣同開公司股票；其中95年11月22日、24日及28至 30日等5天，多次以高於當時揭示成交價下單買進同開公司 股票之方式，造成同開公司股票產生價格上漲情形，顯已符 合證交法第155條第1項第4款所規定之「連續高價買入」之 要件。又被上訴人自95年9月1日起至96年1月30日止之期間 總計委託買進13,032仟股、賣出13,032仟股，占同開公司於 同期間股票總成交量219,597仟股之比率，均達5.93%，其中 95年9月13日、同年11月22日、24日及28至30日等6天，委託 買進、賣出數量占當日該股票市場成交總量之比率偏高，介 於23.56%至53.26%之間。且相對成交數量占該股票當日總成 交量之比率亦高達16.99%至34%之間，顯示被上訴人於上開 期日以既買進又賣出之交易方式，持續相對成交同開公司股 票，造成同開公司股票交易活絡之現象。
㈢綜上，被上訴人利用不知情之王何秋癸等7人之帳戶，於證 交所查核期間之105個營業日，於95年11月22日、24日、28 至30日等5天持續高價買進同開公司股票，亦多次經常性地 出現上開沖洗性買賣之相對成交行為，製造同開公司股票交 易活絡之假象，則被上訴人顯有刻意拉抬同開公司股票之主 觀意圖。另被上訴人於95年9月1日至96年1月30日期間操縱 股價之行為，使同開公司股價自期初（95年9月1日）之收盤 價新台幣（下同）7.52元，最高漲至95年10月20日之收盤價 9.3元，上漲1.78元，漲幅達23.7%。是被上訴人確有透過連 續高價委託買進及相對成交影響同開股票交易價格之行為。 ㈣被上訴人透過連續高價委託買進及相對成交影響同開公司股 票交易價格等違法操縱同開公司股價之犯行，業經台灣嘉義 地方法院檢察署檢察官依違反證交法第155條罪嫌提起公訴 （97年度偵字第6173號），並經臺灣嘉義地方法院（下稱原 法院）以97年度訴字第1009號刑事判決，判處有期徒刑1年8 月，緩刑4年確定在案。
三、被上訴人就如附表所示授權人應負擔損害賠償責任之請求權 基礎為：
㈠證交法第155條第3項規定：
被上訴人連續為帳戶間委託買賣或申報買賣而相對成交，及 連續以高價買入同開公司股票，意圖影響股價，顯然已違反 證交法第155條第1項第4、5款之規定，自應依同條第3項之 規定，對授權人等之損害負賠償責任。
㈡民法第184條規定：
被上訴人以前述故意及背於善良風俗之犯罪行為，侵害授權 人等財產權，致授權人等受有損害，依民法第184條第1項規 定；應負損害賠償責任。又證交法第1條係明定以保障投資 為立法之目的，且證交法第155條第3項亦賦予投資人損害賠 償請求權，故證交法係保護投資人之法律，被上訴人前述違 反證交法之行為，即屬違反保護如附表所示授權人等為同開 公司投資人地位之法律，依民法第184條第2項規定，對於渠 等所受損害亦應負賠償之責。
四、證券集中交易市場係充滿各種資訊以提供投資人判斷之場所 ，在該市場中，投資人彼此並未接觸，而係透過集中交易市 場所提供之各種有價證券交易資訊，瞭解各有價證券之行情 ，並信賴反應各種資訊而自然形成之市場價格，作為投資判 斷之重要依據。從而，行為人於特定期間就某特定股票以人 為方式操縱其股票價格，除使投資人因誤信人為操縱之股價 資訊，而進場買進股票外，亦將破壞該股票由證券市場決定 價格之機能，導致市場價格之扭曲，使投資人以不實之價格 買賣股票，而蒙受日後操縱股價行為結束後股票價格下跌之 損失。是行為人於特定期間操縱某特定股票之價格，其行為 與該特定期間買進股票投資人所受之損失間自有一定之因果 關係。被上訴人於證交所查核期間，連續為帳戶間委託買賣 或申報買賣而相對成交，及連續以高價買入同開公司股票， 致授權人戴蔡櫻香等人因誤信該期間同開公司股票於證券集 中交易市場經人為操縱之股價資訊，買進該股票而蒙受損失 。是以，操縱股價亦為一種證券市場詐欺之型態，投資人信 賴受操縱行為影響之股價進而買進系爭股票因此受有損害， 其損害與被上訴人之操縱行為間應有相當因果關係之存在。五、損害賠償之計算：
㈠本件考量股價於消息揭露後，已排除人為操縱之影響，其後 所反映之股價應為其合理形成之價格；惟慮及同開公司股價 於被上訴人停止操縱行為後，仍處於被操縱之高價，故參考 美國證券交易法有關操縱股價損害賠償金額計算之相關規定 ，以操縱行為結束後90日為其反映合理價格之期間，我國實 務判決亦有採相關見解；本件係以被上訴人開始為操縱行為 結束後90日（即96年1月31日至96年6月20日）之平均收盤價
（即3.104元）為擬制之股票真實價格。
㈡如附表所示授權人等人係因被上訴人之操縱同開公司股價之 行為，致其以高於真實價格買進同開公司之股票，其損害賠 償額之計算，係以買進之價格減去真實價格乘上其所購買之 股數為其所得請求賠償之總額。若授權人實際賣出之價格高 於真實價格，即以其買進之價格減去其實際賣出之價格乘上 其所購買之股數為其所得請求賠償之總額；亦即原則上以授 權人買進價格與真實價格之差額為損害賠償額，若授權人實 際賣出股票之價額高於真實價格時，則以買進與賣出價格之 差額為賠償額。另如迄今仍持有者，則以被上訴人之操縱行 為結束後90日同開公司股票之收盤平均價格為真實價格計算 ，其間價差即屬授權人所受之損害。投資人買賣同開公司股 票如有多筆交易時，則以先進先出法（先購入者先出售）認 定損害賠償金額。
㈢同開公司於97年12月間進行減資，減資比例分別為86.29645 2%，每仟股銷除862.96452股（即每仟股換發137.03548股） 。以本件投資人戴蔡櫻香為例，戴蔡櫻香於95年9月1日前已 持有10,000股、95年11月9日買進10,000股同開公司股票， 於96年3月8日賣出10,000股同開公司股票，依前揭先進先出 法，戴蔡櫻香於適格期間買進10,000股，並於97年12月間經 減資後為1,370股（10,000股×0.00000000），且至今仍持 有。依此，戴蔡櫻香所受損害為：95年11月9日所買進之10, 000股，計花費65,800元（10,000股×6.58元），對應於至 今仍持有1,370股之價值4,253元（1,370股×3.104元），受 有差額損害61,547元（65,800－4,253＝61,547）。六、證券投資人及期貨交易人保護法（下稱投資人保護法）第36 條規定：「保護機構依第28條規定提起訴訟或上訴，釋明在 判決確定前不為執行，恐受難以抵償或難以計算之損害者， 法院應依其聲請宣告准予免供擔保之假執行」，被上訴人因 違法操縱同開公司股價行為，業經原法院判決有罪在案，本 案訴訟實施權授與人戴蔡櫻香等人，係被上訴人違法操縱同 開公司股價期間善意買入股票之人，依證交法第155條第3項 規定，得請求被上訴人負損害賠償責任。由於現行民事訴訟 制度處理證券損害賠償訴訟，常須經相當時間方能判決定讞 。因此，為避免被上訴人於訴訟程序中脫產，致本案日後有 不能強制執行或甚難執行之虞，爰依投資人保護法第36條、 民事訴訟法第522條規定，聲請法院准予免供擔保宣告假執 行。
七、爰本於證交法及侵權行為等所衍生之請求權法律關係，提起 本件訴訟，求為判命：㈠被上訴人應給付如附表所示訴訟實
施權授與人如附表所示金額，及自起訴狀繕本送達翌日起至 清償日止，按年息百分之5計算之利息，並由上訴人受領之 。㈡請准依投資人保護法第36條規定，免供擔保宣告假執行 ；如不能依該條規定免供擔保宣告假執行，願供擔保請准宣 告假執行之判決等語（原審為上訴人敗訴之判決，嗣上訴人 聲明不服而提起上訴，求為將原判決廢棄，並判決如其向原 審起訴時訴之聲明所示）。
貳、被上訴人於本院審理時之陳述除與原審判決記載相同者予以 引用外，並補以下列等語，資為抗辯：
一、上訴人雖辯稱：被上訴人客觀上已成立證券交易法第155條 第1項第4、5款之操作股價行為云云。惟按： ㈠依上訴人於原審所提證交所同開公司股票交易分析意見書結 論三所載：「查核結果發現渠等於95年11月22、24、28、29 、30日等5日之交易，有連續以高價委託買進同開股票，致 明顯影響股價之情事，且渠等於各該日彼此間又有以既買進 又賣出之交易方式，持續相對成交買賣同開股票，『似』有 造成同開股票交易活絡之現象。至渠等之交易『意圖』是否 證券交易法155條1項4款…及5款…之該當，尚待司法檢調機 關進一步釐清」等語，僅認「似」有違反證交法，並非確認 。是本件並無從依證交所分析意見書分析內容所述被上訴人 買賣同開公司股票之客觀交易情形，認定被上訴人有違反證 交法第155條第1項第4、5款之操作股價之客觀行為甚明。上 訴人節引證交所分析意見書之分析內容，卻僅將「似」之用 語去除，即自行認定有不法之客觀行為，顯與上開分析意見 書不符。
㈡上訴人自認「當日沖銷」為法律所允許之交易模式，惟辯稱 ：合法之當日沖銷行為，應指投資人於交易日之低點融資買 進股票，待該股價隨市場正常供需機制上漲時於交易當日即 沖銷賣出該股票，藉以賺取合法之價差利益云云；然： ⑴按有價證券買賣融資融券之額度、期限及融資比率、融券 保證金成數，由主管機關商經中央銀行同意後定之；有價 證券得為融資融券標準，由主管機關定之，證券交易法第 61條定有明文。主管機關並因而制訂「有價證券得為融資 融券標準」、「信用交易資券相抵交割之交易作業要點」 ，以為相關規範。其中，「信用交易資券相抵交割之交易 作業要點」第2條更明文允許以信用交易方式進行當日沖 銷。
⑵依上，以信用交易方式進行當日沖銷係證券市場允許之交 易行為態樣之一，且主管機關亦針對融資比率、融券保證 金成數設有限制，並非被上訴人所得任意左右。準此，被
上訴人既已遵循上開交易規範進行買賣同開公司股票，即 屬「合法」之證券交易行為。況依上訴人所引證交所分析 報告書第21至39頁之分析內容，通編未見有上訴人所指「 不合法」當日沖銷之文句，上訴人究係依憑何種法律規範 或證據資料而為認定亦未見說明，已難認為有理由。 ㈢又在股票交易市場上判斷是否有人意圖抬高或壓低集中交 易市場某種股票之交易價格，其主要依據並非只在是否連 續「高價買入」、「低價賣出」而已，否則豈非有「追高 殺低」投資習性之投資大眾，均屬違法(最高法院98年度 台上字第50號判決參照)。同開公司於95年10月31日對外 公告第三季季報後，其股價即由95年11月1日之收盤價7.5 9元，逐步下滑至95年11月9日之收盤價6.34元落底，再緩 步上升至95年11月14日之收盤價7.06元，其後又逐步下滑 ，於95年11月16、17、20日收盤價均維持在6.91元打底， 有同開公司股票95年11月各日成交資訊可資憑佐；上訴人 竟謂「同開股價卻於11月呈上漲走勢」云云，不知所憑立 論基礎為何？
㈣被上訴人於證交所為監視查核期間（即95年9月1日至96年 1月30日）前，王清賜帳戶於95年1月20日及6月26日有沖 買沖賣同開股票之行為；李秋雪帳戶於95年1月13日、1月 20日及5月24日有沖買沖賣同開股票之行為；王燕卿帳戶 於95年1月13日及6月26日亦有沖買沖賣同開股票之行為， 且均為當日即沖銷完畢，足證被上訴人先前只以當日沖銷 方式賺取價差之投資習性；從而，被上訴人於95年11月22 、24及28至30日等5天買賣同開公司股票，縱使被上訴人 之購買數量較高，亦無礙其延續先前投資習性之事實；且 王清賜、王何秋癸及王燕卿之帳戶均為當日即沖銷完畢， 賴俊安、劉怡君及李秋雪之帳戶亦在該月5日內即出場， 至黃慈帳戶亦均係當日或隔日沖銷，足證被上訴人此5日 之股票買賣行為，乃如同往昔般均係賺取價差之正常交易 行為。再者，同開公司股票於95年11月22日收盤價為7.30 元，11月30日收盤價為7.42元，期間股票漲幅並不大，且 同開公司股票由11月8、9日之收盤價6.34元陸績上漲至11 月21日收盤價6.99元，足證被上訴人係受前一波上漲之影 響而決定進場購買同開公司股票；從而被上訴人係考量可 賺取差額此一經濟上因素始購買同開公司之股票，縱使所 購買數量較多，亦法之所許。
㈤另上訴人上訴理由意旨均援引分析意見書內容為據，亦即 上訴人之上訴主張範圍似已減縮至分析意見書結論所指「 95年11月22、24及28至30日等5日之交易」之範圍。
二、上訴人起訴係主張被上訴人於95年9月1日至96年1月30日監 視期間有意圖抬高集中交易市場某種有價證券之交易價格， 以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入之行為，及意 圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象，以他人 名義，連續委託買賣或申報買賣而相對成交之行為等情。嗣 於上訴理由僅辯稱：「被上訴人已於原審言詞辯論程序自承 ：我在那5天（按指95年11月22、24、28、29、30日）的第 一天或第二天買同開股票的時候，就被套住，所以就想說做 當沖，把價格拉高，我才可以賣出等語，已自承有操縱股價 之意圖」，似又再減縮上訴事實係「95年11月22、24、28、 29、30日」。
三、上訴人又辯稱：被上訴人於95年10月31日分別以8.00至8.02 元之價格買進，並於當日分別以8.10至8.20之價格沖賣，因 而獲有價差利益226,440元為不法利益云云。然： ㈠被上訴人於95年9月16日至10月30日間並未有任何買賣同開 股票之行為，僅於95年10月31日利用李秋雪帳戶沖買226,0 00股、沖賣226,000股，均為當日沖銷完畢，同開股票當日 收盤價為8.16元，以每股平均價差0.10元計算，226,000股 其價差利益應僅為22,600元，足見上訴人上訴理由之違誤。 ㈡再上訴人亦自認「當日沖銷」為法律所允許之交易模式，甚 且主張合法之當日沖銷行為，應指投資人於交易日之「低點 」融資買進股票，待該股價隨市場正常供需機制上漲時於交 易當日即沖銷賣出該股票，以賺取合法之價差利益。而觀諸 上開95年10月31日交易記錄，僅有李秋雪之單一帳戶，自無 相對成交之可能，且買入價格僅8.00及8.02元兩種之低點， 待上漲至8.10至8.20元即沖銷全數賣出，上訴人竟就其所稱 之合法當日沖銷行為，仍指為不法價差利益，豈不自我矛盾 甚明。
㈢又同開股票由95年9月15日收盤價6.30元上漲到至同年l0月 20日收盤價9.30元，惟被上訴人依前述說明並未有任何同開 股票在手，自不可能因此而有獲利之可能。雖依上訴人所舉 最高法院民、刑事判決（96年度台上字第260號民事判決及9 4年度台上字第1043號刑事判決）要旨觀之，操縱股價行為 之成立固不以市場股價是否上漲或被告有無獲利為要件，然 被上訴人連續買賣同開股票若有操縱意圖，應在股價於95年 10月20日高檔9.30元時賣出，而非在95年9月15日低檔6.30 元時賣出，又於10月31日以8.16元買進即當日沖銷出場，即 主觀上並無操縱之意圖，客觀上亦無任何獲利之可能性；應 係被上訴人見同開股票上漲後回檔，認有獲利可能性方買進 ，嗣後認不如預期而賣出為真實，則被上訴人於95年10月31
日當日沖銷賺取價差之行為，無從認定係構成證交法第155 條第1項第4、5款之操縱行為。
四、依上，被上訴人之行為與上訴人之授權人所受損害並不具因 果關係，則上訴人之授權人是否善意及其損害賠償之計算即 無審酌之必要。故答辯聲明求為判決：駁回上訴人之上訴。叁、兩造不爭執之事實：
一、被上訴人係一銀公司嘉義分公司之營業員，負責接受客戶指 示在證券交易市場下單買賣股票事宜，前因違反證交法案件 ，經原法院以97年度訴字第1009號刑事判決，判處有期徒刑 1年8月，緩刑4年確定在案。
二、被上訴人以親友王何秋癸、李秋雪、王清賜、王燕卿、黃慈 、劉怡君及賴俊安等七人，在一銀公司嘉義分公司申設之證 券帳戶下單買賣上市公司即同開公司股票，而自95年9月1日 起至96年1月30日止之監視查核期間，總計委託買進13,032 仟股、賣出13,032仟股。
三、被上訴人於95年11月22、24、28、29、30日等5日，以高於 當時揭示成交價下單買進同開公司股票之方式，造成同開公 司股票產生價格上漲情形；並於同日賣出所買進同開公司股 票（當日沖銷），造成同開公司股票價格產生下跌情形。上 開5日委託買進、賣出同開公司股票數量，占當日該股票市 場成交總量之比率介於36.16﹪至53.26﹪之間，相對成交數 量占該股票當日總成交量之比率介於16.99﹪至34﹪之間。四、同開公司股票於95年9月1日收盤價為7.52元，96年1月30日 收盤價為5.60元，該期間下跌幅度為25.53﹪、振幅為52.13 ﹪，二者均大於同期間同類股即電子股漲幅13.37﹪、振幅 17.72﹪之走勢。
肆、兩造爭執之事項：
一、被上訴人是否有意圖抬高及造成同開公司股價在交易市場活 絡之操縱行為？
二、被上訴人之行為與上訴人授權人之投資損害間有無相當因果 關係？
三、上訴人之授權人是否為善意買受人？
四、若被上訴人應負損害賠償責任，其賠償金額應如何計算？伍、本院之判斷：
一、按當事人主張有利於己之事實者，就其事實有舉證之責。但 法律別有規定，或依其情形顯失公平者，不在此限，民事訴 訟法第二百七十七條定有明文；而按民事訴訟如係由原告（ 即上訴人）主張權利者，應先由原告負舉證之責，若原告先 不能舉證，以證實自己主張之事實為真實，則被告（即被上 訴人）就其抗辯事實即令不能舉證，或其所舉證據尚有疵累
，亦應駁回原告之請求。又原告對於自己主張之事實（即起 訴事實）已盡證明之責後，被告對其主張，如抗辯其不實， 並提出新事實而為反對之主張者，則原告對其反對之主張， 亦應負證明之責，此乃舉證責任分擔之原則（最高法院17年 上字第0917號、18年上字第2855號判例及同院72年度台上字 第1036號、74年度台上字第2143號判決參照）。次按主張法 律關係存在之當事人，固僅須就該法律關係發生所須具備之 特別要件，負舉證之責任，至於他造主張有利於己之事實， 應由他造舉證證明（最高法院48年台上字第887號判例參照 ）；惟負舉證責任之當事人，須證明至使法院就該待證事實 獲得確實之心證，始盡其證明責任。倘不負舉證責任之他造 當事人，就同一待證事實已證明間接事實，而該間接事實依 經驗法則為判斷，與待證事實之不存在可認有因果關係，足 以動搖法院原已形成之心證者，將因該他造當事人所提出之 反證，使待證事實回復至真偽不明之狀態。此際，自仍應由 主張該事實存在之一造當事人舉證證明之，始得謂已盡其證 明責任（最高法院93年度台上字第2058號判決參照）。依上 ，本件上訴人主張被上訴人有意圖抬高及造成同開公司股價 在交易市場活絡之操縱行為等情，惟為被上訴人所堅決否認 ，並提出證據資料以為說明，則揆諸前揭說明，自應由上訴 人就其主張被上訴人有抬高同開公司股票交易價格及造成同 開公司股價在交易市場活絡之主觀意圖等有利於其之主張， 負舉證之責任。
二、被上訴人是否有意圖抬高及造成同開公司股價在交易市場活 絡之操縱行為？
㈠按認定事實所憑之證據，並不以直接證據為限，間接證據亦 包括在內。審理事實之法院綜合卷內之直接、間接證據，本 於推理作用，於一般通常之人均不致有所懷疑，得確信其為 真實之程度，即非不可採之為認定事實之基礎（最高法院81 年度台上字第6601號判決參照）。又以本件是否有意圖抬高 及造成公司股價在交易市場活絡之操縱行為之型態而言，因 股票之買進、賣出行為，原屬市場上公開交易之事，除行為 人外，外人不易得知主觀之犯意，除有明顯之操縱股票行為 外，不能僅因為了賺取差價即逕認為有意圖抬高及造成公司 股價在交易市場活絡之操縱行為。又刑事訴訟之目的在於發 現實體之真實，民事訴訟的目的在於解決紛爭，並保護當事 人的私權，因此兩者法院舉證責任分配法則及心證程度並不 相同，因此民事庭得獨立調查事實，不受刑事判決所認定事 實之拘束，則原審民事庭依自由心證為與刑事判決相異之認 定，即無違法之可言（最高法院48年台上字第713號、50年
台上字第872號判例及最高法院84年度台上字第2082號判決 參照）。經本院調閱被上訴人涉案之前開刑事卷宗審酌，檢 察官因於偵查中告以被上訴人是否認罪，可用公用捐款之方 式換取緩刑之機會，致被上訴人為求得緩刑，於該案偵查及 審理中均自認犯罪(見本院卷㈢第40頁反面)，故起訴書及判 決書僅依法務部調查局之移送書做有罪之判決，惟並未具體 認定被上訴人是否有意圖構成抬高及造成同開公司股價在交 易市場活絡之操縱行為，故不得僅以刑事有罪判決即認定被 上訴人有上開操縱行為。
㈡至被上訴人之行為是否構成證交法第155條第1項第4、5款之 意圖抬高同開公司股票交易價格及造成同開公司股價在交易 市場活絡之操縱行為，分敘如下：
⒈上訴人雖主張被上訴人於95年9月1日至96年1月30日監視 期間（下稱監視期間）有意圖抬高集中交易市場某種有價 證券之交易價格，以他人名義，對該有價證券，連續以高 價買入之行為，及意圖造成集中交易市場某種有價證券交 易活絡之表象，以他人名義，連續委託買賣或申報買賣而 相對成交之行為等語；惟據被上訴人所利用上開帳戶之交 易明細表顯示（見原審卷㈡第19至30頁），被上訴人於95 年9月1日至9月12日並未有買賣交易行為，上訴人主張於 該段期間有上開操縱行為，並非可採。且由證交所所出具 之分析報告書載明：「另查該股於95年9月7日及8日達本 公司『公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點』所定標 準而列為注意股票」（見原審卷㈡第86頁），即95年9月7 日當日成交量較最近60個營業日之平均成交量放大10.85 倍，及95年9月8日當日成交量較最近60個營業日之平均成 交量放大6.93倍，顯然在被上訴人買賣同開公司股票前， 同開公司股票即有人為操縱行為之異常現象，而被上訴人 於上開期間內並未在股票公開市場買賣同開公司之股票， 是同開公司於95年9月7日、8日雖被列為注意股票，應與 被上訴人無關。
⒉依被上訴人之交易明細表顯示，被上訴人於95年9月間， 僅於95年9月13至15日有買賣交易同開股票之行為，其中 王何秋癸帳戶於95年9月13日沖買40,000股、沖賣40,000 股、資買54,000股，並於14日及15日資賣54,000股（見原 審卷㈡第19頁）；王清賜帳戶於95年9月13日沖買274,000 股、沖賣274,000股（見原審卷㈡第21頁）；賴俊安帳戶 於95年9月13日沖買5,000股、沖賣5,000股（見原審卷㈡ 第26頁）；李秋雪帳戶於95年9月13日沖買101,000股、沖 賣101,000股，另於13日資買82,000股、並於14及15日資
賣82,000股（見原審卷㈡第23頁），其餘帳戶於該月份並 無買賣交易行為；被上訴人對於上開買賣交易辯稱：係賺 取價差之正常交易行為等語，經查王清賜及賴俊安之帳戶 均為當日即沖銷完畢，王何秋癸及李秋雪之帳戶亦於3日 內即出場，則被上訴人前揭辯稱應非虛妄。復在監視期間 前，王清賜帳戶於95年1月20日及6月26日有沖買沖賣同開 股票之行為（見原審卷㈡第21頁）；李秋雪帳戶於95年1 月13日、1月20日及5月24日有沖買沖賣同開股票之行為（ 見原審卷㈡第23頁）；王燕卿帳戶於95年1月13日及6月26 日有沖買沖賣同開股票之行為（見原審卷㈡第29頁），且 均為當日即沖銷完畢，益徵被上訴人辯稱：賺取價差之正 常交易行為，洵屬有據，再者同開公司股票於95年9月13 日至15日之收盤價依序為6.62元、6.30元（見原審卷㈢第 34 頁），股價不升反降，實難認被上訴人於95年9月間有 對同開股票意圖連續以高價買入之行為，或意圖使交易市 場某種有價證券交易活絡之表象，以委託買賣或申報買賣 而相對成交之行為。
⒊又被上訴人於95年9月16日至10月30日間並未有任何買賣 同開公司股票之行為，僅於95年10月31日利用李秋雪帳戶 沖買226,000股、沖賣226,000股，均為當日沖銷完畢（見 原審卷㈡第23頁），同開公司股票當日收盤價為8.16元（ 見原審卷㈡第32頁），而按同開公司股票由95年9月15日 收盤價6.30元上漲到10月20日收盤價9.30元，被上訴人依 前述說明並未持有同開公司股票，自不可能因此而有獲利 之可能；雖依上訴人所舉最高法院96年度台上字第260號 民事判決及最高法院94年度台上字第1043號刑事判決觀之 ，操縱股價行為之成立固不以市場股價是否上漲或被上訴 人有無獲利為要件，然查被上訴人連續買賣同開股票若有 操縱意圖，應係股價於95年10月20日高檔9.30元時賣出， 而非於95年9月15日低檔6.30元時賣出，又於95年10月31 日以8.16元買進即當日沖銷出場，即主觀上並無操縱之意 圖，客觀上亦無任何獲利之可能性，易言之，應認被上訴 人因同開公司股票上漲後回檔，認有獲利可能性方買進， 嗣後認不如預期而賣出等情為真實；則被上訴人於95年10 月31日當日沖銷賺取價差之行為，尚無從認定係構成證交 法第155條第1項第4、5款之操縱行為。
⒋被上訴人於95月11月間雖有大量買賣同開公司股票之行為 ，其中王何秋癸帳戶於95年11月22日沖買659,000股、沖 賣659,000股，24日沖買219,000股、沖賣219,000股，28 日沖買3,000股、沖賣3,000股，29日沖買23,000股、沖賣
23,000股，30日沖買162,000股、沖賣162,000股（見原審 卷㈡第19、20頁）；王清賜帳戶於95年11月10日沖買146, 000股、沖賣146,000股，21日沖買146,000股、沖賣146,0 00股，22日沖買208,000股、沖賣208,000股，24日沖買30 6,000股、沖賣306,000股，28日沖買155,000股、沖賣155 ,000股，29日沖買76,000股、沖賣76,000股，30日沖買80 4,000股、沖賣804,000股（見原審卷㈡第21頁、22頁）； 李秋雪帳戶於95年11月6日沖買25,000股、沖賣25,000股 ，10日沖買70,000股、沖賣70,000股，21日沖買53,000股 、沖賣53,000股，22日沖買356,000股、沖賣356,000股， 24日沖買209,000股、沖賣209,000股，29日沖買529,000 股、沖賣529,000股，30日沖買1,036,000股、沖賣1,036, 000股，另於24日資買163,000股、28日資賣163,000股，2 8日資買121,000股、29日資賣121,000股，29日資買314,0 00股、30日資賣314,000股（見原審卷㈡第23、24頁）； 賴俊安帳戶於95年11月22日沖買285,000股、沖賣285,000 股，24日沖買378,000股、沖賣378,000股，28日沖買238, 000股、沖賣238,000股，29日沖買279,000股、沖賣279,0 00股，30日沖買998,000股、沖賣998,000股，另於24日資 買12,000股、24日資賣12,000股，28日資買134,000股、2 9日資賣134,000股（見原審卷㈡第26、27頁）；劉怡君帳 戶於95年11月22日沖買479,000股、沖賣479,000股，24日 沖買194,000股、沖賣194,000股，28日沖買142,000股、 沖賣142,000股，29日沖買567,000股、沖賣567,000股， 另於24日資買70,000股、28日資賣70,000股（見原審卷㈡ 第28頁）；王燕卿帳戶於95年11月29日沖買499,000股、 沖賣499,000股，30日沖買306,000股、沖賣306,000股（ 見原審卷㈡第29頁）；黃慈帳戶於95年11月28日沖買130, 000股、沖賣130,000股，30日沖買830,000股、沖賣830,0 00股，另於28日資買253,000股、29日資賣253,000股，29 日資買105,000股、30日資賣105,000股，30日資買270,00 0股（見原審卷㈡第30頁）。惟被上訴人對於上開買賣交 易已辯稱：係賺取價差之正常交易行為等語；經查王清賜 、王何秋癸及王燕卿之帳戶均為當日即沖銷完畢，賴俊安 、劉怡君及李秋雪之帳戶亦於該月5日內即賣出，至黃慈 帳戶亦均係當日或隔日沖銷；上訴人雖主張被上訴人於95 年11月22、24及28至30日有大量交易同開股票，足以構成 股價上漲之操縱行為；惟該股票22日收盤價為7.30元，30 日收盤價7.42元，上漲幅度雖可能因被上訴人當沖或隔日 沖所致，但上漲幅度非大，而該股票由同月8及9日的收盤
價6.34元陸續上漲至21日收盤價6.99元（見原審卷㈡第33 頁），顯見之前即有一波上漲，致被上訴人認為可賺取價 差而進場，然尚不能憑此即可謂被上訴人有操縱股價之意 圖。
⒌被上訴人於95年12月間僅於1日利用黃慈帳戶資賣270,000 股（見原審卷㈡第30頁），惟如前所述，係為出清前1日 即11月30日資買之270,000股，乃為賺取價差之行為，而 非抬高同開公司股票股價之行為；與上訴人所主張被上訴 人意圖抬高價格製造交易活絡達成操縱股價之行為，並不 相符，則被上訴人辯稱：看到有利空消息而賣出，應為可 採。至被上訴人於96年1月間買賣同開公司股票之交易， 其中黃慈帳戶於96年1月10日沖買76,000股、沖賣76,000 股（見原審卷㈡第30頁）；李秋雪帳戶於96年1月10日沖 買197,000股、沖賣197,000股（見原審卷㈡第24、25頁） ，均為當日沖銷完畢，尚難認有操縱股價之不法意圖及行 為。
⒍上訴人辯稱：「同開公司股票於95年8月前，月成交股數 僅3千8百多張至1萬張，日平均成交量為100多至400多張 ，惟自95年9月被上訴人開始炒作同開公司股票起至96年1 月結束炒作止，同開公司股票月成交股數暴增至3萬6千多
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