證券交易法等
臺灣高等法院(刑事),重金上更(二)字,101年度,3號
TPHM,101,重金上更(二),3,20120731,1

臺灣高等法院刑事判決　　　　　101年度重金上更(二)字第3號
上　訴　人　臺灣桃園地方法院檢察署檢察官
被　　　告　陳財福
選任辯護人　傅祖聲　律師
　　　　　　陳威駿　律師
　　　　　　吳　麒　律師
被　　　告　楊啟坪
選任辯護人　楊宗儒　律師
上列上訴人因被告違反證券交易法等案件，不服臺灣桃園地方法
院95年度訴字第1472號，中華民國97年7 月24日第一審判決（起
訴案號：臺灣桃園地方法院檢察署94年度偵字第19479 號、95年
度偵字第8479號），提起上訴，經判決後，由最高法院第二次發
回更審，本院判決如下：
主 文
上訴駁回。
理 由
一、公訴意旨略以：被告陳財福為址設桃園縣桃園市○○路9 號 之禾昌興業股份有限公司（下稱禾昌公司）董事長兼總經理 ，被告楊啟坪為禾昌公司之總經理特別助理兼副總經理及發 言人，另禾昌公司公開發行之股票，係經財團法人中華民國 證券櫃檯買賣中心（下稱櫃買中心）核准，得在證券櫃檯買 賣市場買賣之有價證券（即上櫃股票），被告陳財福、楊啟 坪均為證券交易法第157條之1第1項所規範之公司內部人。 詎被告陳財福、楊啟坪均明知渠等為禾昌公司之董事長兼總 經理、總經理特別助理兼副總經理及發言人，依證券交易法 第157條之1第1 項之規定，於獲悉禾昌公司有重大影響其股 票價格之消息後，在該消息未公開前，不得買入或賣出禾昌 公司之股票；另被告陳財福為免他人得知其持有、買賣禾昌 公司股票，先於民國（下同）91年至93年間，透過禾昌公司 財務副理洪瑞霞，向禾昌公司業務部經理曹俊英、業務部副 理白宜臻、沖壓生產部品檢員林淑如等人借用以彼之名義， 在倍利國際綜合證券股份有限公司（下稱倍利證券）桃鶯分 公司、金鼎綜合證券股份有限公司（下稱金鼎證券）桃園分 公司所開設之證券買賣帳戶供被告陳財福使用，洪瑞霞亦提 供其在倍利證券桃鶯分公司所開立之證券買賣帳戶供陳財福 使用（見如附表一所示），並將其所持有之禾昌股票隱匿在 洪瑞霞等人前開證券買賣帳戶內。嗣於93年10月20日禾昌公 司完成當年度9 月份自結報表，被告陳財福、楊啟坪二人因 而獲悉「禾昌公司前3 季獲利不如預期，預計營業收入減少 新臺幣（下同）6,241萬3,000元、營業毛利減少9,338萬6,0



00元、營業利益減少1億451萬5,000元、稅前純益減少1億32 7萬2,000元」之重大影響禾昌公司股票價格之利空消息後， 適先前有新加坡政府基金透過之德意志證券股份有限公司（ 下稱德意志證券）臺灣分公司總經理李鴻基，向禾昌公司尋 求有意讓售禾昌公司股票之投資人，遂由被告楊啟坪於同日 與不知情之李鴻基聯絡，經李鴻基徵得不知情之新加坡政府 基金同意買進後，被告陳財福即指示洪瑞霞於同日上午11時 34分至38分間統一下單，以市價每股約40元之價格，將被告 陳財福隱匿在洪瑞霞、曹俊英、白宜臻、林淑如等人前開證 券買賣帳戶內之持股，分別賣出62仟股、318仟股、582仟股 、238 仟股；再被告楊啟坪連續於93年10月20日、22日、26 日，以其日盛證券股份有限公司（下稱日盛證券）忠孝分公 司之證券買賣帳戶，分別賣出禾昌公司股票23仟股（ 其中7 仟股係以融券賣出）、17仟股、5 仟股，並利用不知情之配 偶施銘芳所有元大京華證券股份有限公司（下稱元大京華證 券）之證券買賣帳戶，連續於93年10月20日、21日，合計賣 出禾昌公司股票35仟股，致德意志證券臺灣分公司誤認係一 般投資者出脫持股，而於集中交易市場全數買進禾昌公司之 股票。復於93年10月27日被告陳財福、楊啟坪等人決議實施 庫藏股，獲悉「預定自93年11月2日至94年1月1日，以每股2 3 元至60.5元之區間價格，自證券櫃檯買賣市場買回禾昌公 司股票2,000 仟股，並轉讓前述股份予該公司員工」之重大 影響禾昌公司股票價格之利多消息後，被告陳財福即指示洪 瑞霞於93年10月29日，以白宜臻前開證券買賣帳戶在證券櫃 檯買賣市場買進禾昌股票436 仟股；被告楊啟坪則於93年10 月28日回補上述融券之7 仟股，復於93年10月29日以其與配 偶施銘芳之前開證券買賣帳戶買進15仟股及35仟股。後於94 年9 月13日，經法務部調查局搜索禾昌公司等處，並扣得如 附表二所示之物。因認被告陳財福、楊啟坪均係違反91年 2 月6日修正之證券交易法第157之1第1 項規定，而涉犯93年4 月28日修正之同法第171條第1項第1 款內線交易罪嫌，及違 反92年2月6日修正之洗錢防制法第9條第1項（現移列為同法 第11條第1 項）隱匿自己重大犯罪所得罪嫌（洪瑞霞、詹朝 貴、曹俊英、白宜臻、林淑如等人均經判決無罪確定）。二、按犯罪事實應依證據認定之，無證據不得認定犯罪事實；不 能證明被告犯罪者，應諭知無罪之判決，刑事訴訟法第 154 條第2 項、第301 條第1 項分別定有明文。次按認定不利於 被告之事實，須依積極證據，苟積極證據不足為不利於被告 事實之認定時，即應為有利於被告之認定，更不必有何有利 之證據；事實之認定，應憑證據，如未能發現相當證據，或



證據不足以證明，自不能以推測或擬制之方法，以為裁判基 礎；認定犯罪事實所憑之證據，雖不以直接證據為限，間接 證據亦包括在內；然而無論直接或間接證據，其為訴訟上之 證明，須於通常一般之人均不致有所懷疑，而得確信其為真 實之程度者，始得據為有罪之認定，倘其證明尚未達到此一 程度，而有合理之懷疑存在時，事實審法院復已就其心證上 理由予以闡述，敘明其如何無從為有罪之確信，因而為無罪 之判決，尚不得任意指為違法（最高法院30年上字第816 號 、40年台上字第86號及76年台上字第4986號等判例參照）。 又犯罪事實之認定，係據以確定具體的刑罰權之基礎，自須 經嚴格之證明，故其所憑之證據不僅應具有證據能力，且須 經合法之調查程序，否則即不得作為有罪認定之依據。倘法 院審理之結果，認為不能證明被告犯罪，而為無罪之諭知， 即無前揭第154條第2項所謂「應依證據認定」之犯罪事實之 存在。因此，同法第308 條前段規定，無罪之判決書只須記 載主文及理由。而其理由之論敘，僅須與卷存證據資料相符 ，且與經驗法則、論理法則無違即可，所使用之證據亦不以 具有證據能力者為限，即使不具證據能力之傳聞證據，亦非 不得資為彈劾證據使用。故無罪之判決書，就傳聞證據是否 例外具有證據能力，本無須於理由內論敘說明（最高法院10 0年度台上字第2980號判決意旨可資參照）。三、公訴人認被告陳財福、楊啟坪涉犯內線交易及隱匿自己重大 犯罪所得罪嫌，無非係以：
㈠禾昌公司於93年11月2日公告之「 該公司93年度原財務預測 不適用，含對預計損益表中營業收入、營業毛利、營業利益 及稅前純益等科目之影響金額」（下稱調降財測），暨同日 公告之「該公司董事會通過實施第1次庫藏股」（ 下稱實施 庫藏股）等訊息，均屬發行股票公司有重大影響其股票價格 之消息；復觀諸禾昌公司之調降財測內容，就稅前純益一項 計減少1億327萬2,000元，顯見公司獲利不如預期甚多， 自 足影響一般投資人之持股意願，另禾昌公司股票於93年10月 4日至同年11月1日間，日平均成交量僅58仟股，而該公司於 此際實施買回庫藏股，除影響公司之現金流量管控外，亦及 於股票市場之供求，且參前開消息公告前、後 5個營業日之 股價變化情形，分為跌幅21.85%、0.36%， 較同期同類股跌 幅1.26%、0.89%，及大盤跌幅0.72%、漲幅1.05%，均有明顯 變化，此有櫃買中心出具之禾昌公司股票交易分析意見書、 94年6月8日證櫃交字第0940009678號函可稽，堪認前開訊息 均對市場投資人之投資決定有重要影響，俱為證券交易法所 規定之重大影響其股票價格之消息無訛。




㈡又被告陳財福、楊啟坪於禾昌公司董事會前即知悉前開重大 消息，且被告陳財福於警詢時、偵查中供稱：伊於93年10月 20日已知悉93年9 月份自結報表，被告詹朝貴並有口頭報告 禾昌公司第3 季財務未達預期，而提出調降財測之建議，伊 便指示被告楊啟坪、詹朝貴進行召集董事會討論調降財測及 實施庫藏股事宜，復於同年月27日開會討論調降財測及實施 庫藏股，成員計有伊與被告楊啟坪、詹朝貴、曹俊英，因被 告楊啟坪、詹朝貴表示得減少股價下跌及獎勵員工，遂於決 定調降財測後又決定實施庫藏股等語，互核與被告楊啟坪於 警詢時、偵查中供稱：禾昌公司於93年10月27日調降財測及 實施庫藏股之提案，係經伊與被告陳財福、詹朝貴、曹俊英 討論後提交董事會決議，該時只有伊與被告陳財福、詹朝貴 及繕打開會通知之洪瑞霞知悉等語；復參同案被告詹朝貴於 偵查中供稱：伊於93年10月20日有向被告陳財福報告自結報 表內容，並於同年月27日與被告陳財福、楊啟坪、曹俊英開 會討論調降財測之提案等語，相互勾稽比對結果，應認被告 陳財福於93年10月20日前即因被告楊啟坪、詹朝貴報告而獲 悉禾昌公司截至93年9 月份之營收、損益情形，且被告陳財 福、楊啟坪至遲於同年10月27日經討論調降財測及實施庫藏 股等重大消息無誤。
㈢再證人即德盛安聯證券投資信託股份有限公司（下稱德盛安 聯投信）基金經理人林宗賢於警詢時陳稱：伊自93年第2 季 起即建議禾昌公司召開法人說明會，嗣於同年10月初以最悲 觀之基本假設計算，預測禾昌公司93年度稅前純益僅約2 億 7,000萬元，再於93年10月10日前對照該公司9月份營收自結 數，確認禾昌公司獲利無法達成等語；嗣於偵查中證稱：德 盛安聯投信自93年第1 季底起開始買進禾昌公司股票，每月 均與該公司聯繫並進行財務數字更新，嗣於93年10月初發現 實際獲利與預期有出入，因德盛安聯投信持股比例很重，經 評估後乃要求禾昌公司改善營業費用支出等語，經核與證人 即德盛安聯投信基金經理人李志輝於警詢時陳稱：於93年10 月初確認禾昌公司獲利無法達成後，只能寄望該公司明年營 運有所改善等語相符，足徵禾昌公司該時之外資持股人即德 盛安聯投信基金經理人，於93年10月6 日即已估算禾昌公司 有調降財測之可能，並與被告楊啟坪討論原因。 ㈣另被告陳財福自承為禾昌公司董事長兼總經理，綜理所有業 務，被告楊啟坪為總經理特別助理兼發言人，主要協助總經 理處理公司之管理事宜，報含業務、財務、生產等建議及整 理資料，且被告楊啟坪具有會計師資格，是其對禾昌公司實 際業務狀況及財務預測變動等情，自應知悉甚見；況證人林



宗賢於93年10月6 日經估算得知禾昌公司有調降財測可能， 復與被告楊啟坪討論成因，則被告楊啟坪身為總經理特別助 理，焉有對被告陳財福為隱瞞之理；且禾昌公司於本案調降 財測乃因原料價格上漲、產品平均售價下降及部分產品開發 移轉不如預期等因素所致，俱非突發因素，被告陳財福等人 自得藉由職務所掌事項知悉，及因基金經理人之關切，於93 年10月6 日至20日間某時點，已獲悉原編財務預測所憑基礎 已然發生變化，而有調降之必要。復且，參以被告陳財福於 93年10月20日該時持有禾昌公司股票均價約每股70元，且於 93年4、5月間被告楊啟坪即曾向其表示，新加坡政府基金透 過德意志證券有意收購所持禾昌公司股票，但被告陳財福當 時不予裡會，直至同年10月間因考量「當時公司經營發生一 些狀況」，始同意以洪瑞霞、白宜臻、林淑如、曹俊英等人 頭帳戶，以每股40元價格售予德意志證券，共計1,200 仟股 ，益徵被告陳財福、楊啟坪於93年10月20日前，已知悉禾昌 公司獲利不如預期，將有調降財測之情事，否則豈會甘冒每 股價差30元之鉅額損失，逕於該段期間售出高達1,200 仟股 之理。準此，被告陳財福、楊啟坪、因權責執掌，或因外資 股東關切，或因參與內部會議討論、告知，分於93年10月20 日前、同年月27日獲悉禾昌公司短期內勢將調降財測、實施 庫藏股等重大影響股票價格之消息，並於前開消息公布前有 為公訴意旨所載買賣禾昌公司股票之事實，則渠等內線交易 之犯行甚為明確；且被告陳財福係使用人頭帳戶買賣禾昌公 司股票，而掩飾、隱匿內線交易重大犯罪所得財產上利益， 被告楊啟坪亦明知如此，猶依被告陳財福指示使用人頭帳戶 以配合內線交易，是渠等隱匿自己重大犯罪所得犯行，至為 灼然等情，為其主要論據。
四、訊據被告陳財福、楊啟坪固坦承渠等分別為禾昌公司董事長 兼總經理、總經理特別助理兼副總經理及發言人，被告陳財 福並借用洪瑞霞、曹俊英、白宜臻、林淑如之證券買賣帳戶 ，被告楊啟坪則使用不知情之配偶施銘芳之證券買賣帳戶， 而先後於93年10月20日至29日間買賣禾昌公司之股票，嗣禾 昌公司於同年11月2 日公告調降財測及實施庫藏股等事實， 惟均堅詞否認有何內線交易及隱匿自己重大犯罪所得之犯行 ：
㈠被告陳財福辯稱：伊於75年1 月間與商場熟識伙伴胼手胝足 創設禾昌公司，當時資本額僅100 萬元，嗣禾昌公司於90年 間獲同意股票上櫃，因伊係黑手出身，對其他專業領域之瞭 解深感欠缺，乃對非己身專業領域範圍之事務，完全信任並 授權各專業經理人本於其職責範圍內作決定及執行，伊完全



係受告知及尊重，並無置喙之餘地。嗣於91年初，伊為免配 偶查探個人財務狀況，遂聽從友人建議向禾昌公司資深員工 洪瑞霞、曹俊英、白宜臻、林淑如等人商借證券買賣帳戶使 用，後於93年10月20日，伊雖聽從被告楊啟坪建議，將置放 在洪瑞霞等人名下之禾昌公司1,200 張股票售予新加坡政府 基金，但當時不知有所謂更新財務預測之重大訊息，其後於 同年月29日經被告楊啟坪告知外資股東強力要求禾昌公司經 營階級買回股票，以展現經營公司之誠意與決心，遂同意並 授權被告楊啟坪、洪瑞霞安排買回股票事宜，該時亦不知有 實施庫藏股之訊息，亦無獲取不法利益之意圖。若伊於93年 11月2 日前已獲悉禾昌公司調降財測之利空重大消息，而於 同年10月20日賣出所持股票1,200 張以謀不法利益，自無再 於同年10月29日買入股票436 張之理；又倘伊已知實施庫藏 股之利多消息，而以較低價格買入禾昌公司股票，自應於93 年11月2日前大量買入，焉於公告後之1個月內陸續以高於公 告前之價格，買入禾昌公司771 張股票，絕無公訴意旨所載 藉由內銷消息買賣股票，賺取不當利潤之動機及故意。復伊 係於93年10月間，因新加坡政府基金透過德意志證券臺灣分 公司向被告楊啟坪詢問禾昌公司內部人有無意願出售持股， 嗣於同年月19日新加坡政府基金向被告楊啟坪表示同意伊所 提價格，遂於翌日（20日）上午成交禾昌公司股票，況禾昌 公司93年第3 季自結報表乃於93年10月20日始由證人任若琳 編製完成，伊於出售持股與新加坡政府基金當時，未獲悉禾 昌公司93年第3 季獲利不如預期之消息，且該時之實際營收 與預測數尚達83% ，未達法定強制調降財測程度，無依財測 準則第15條「應更新財務預測」規定之適用，自難認以禾昌 公司於93年10月20日93年第3 季自結報表完成日為重大影響 股價訊息之成立時點。實則，禾昌公司更新93年度財務預測 之重大影響股價訊息成立時點，應為93年10月29日中午，經 被告楊啟坪、詹朝貴及證人任若琳等人開會討論有關執行更 新財測相關事宜之後，況伊於同年月27日晚間7 時許，始自 大陸地區搭機返臺，未進入辦公室，亦未於當日下午與被告 楊啟坪及詹朝貴、曹俊英等人開會討論調降財測及實施庫藏 股等相關事宜，至禾昌公司事後應櫃買中心要求於94年5 月 20日所製作之「更新財測重要時程表」，經核與事實不符， 不足採為不利之證據。另伊於93年10月29日上午買入之禾昌 公司股票，乃應外資股東壓力所致，遂採納被告楊啟坪建議 而予買回，該時被告楊啟坪未告知實施庫藏股一事，且伊係 未特別指示被告楊啟坪、洪瑞霞買回股票之價格及時間，而 禾昌公司實施庫藏股之消息，直至同日下午經證人蔡明憲評



估是否具備行使庫藏股條件後始成立，自與證券交易法第15 7條之1構成要件不符。而伊係僅單純借用他人帳戶買賣股票 並無犯罪所得財物情事，無逃避或妨礙重大犯罪之追查、處 罰犯意，自不構成洗錢防制法之罪名等語。
㈡被告楊啟坪辯稱：禾昌公司於93年10月20日所完成之自結報 表，其營收減少之數額與更新後財務預測有差距，伊無從預 知於同年11月1日董事會通過之稅前純益財測調降達29%，且 自結報表亦非證券交易法第157之1第4 項重大消息範圍及其 公開方式管理辦法所示之重大消息範圍，公訴人認伊係獲悉 自結報表數值而有出售股票之內線交易行為，實有誤解。又 禾昌公司於93年10月20日完成自結報表時，未達20% 之調降 財測標準，即不得謂為調降財測之消息成立日，且禾昌公司 乃因外資股東德盛安聯投信之基金經理人李志輝主觀認營業 費用占營收比例過高，復因同年月20日員工紅利及股票股利 增加等因素連日跌停，乃於同年月27日上午邀同伊開會討論 ，與會人員並有林宗賢、陳郁勝等人在場，並要求禾昌公司 調降財測並同時實施庫藏股，以平衡利空及利多之消息；然 當日禾昌公司董事長即被告陳財福人不在國內，直至翌日（ 28日）上午始向被告陳財福報告此事，復於同日下午 2時30 分許，經證人李志輝、林宗賢、張博淇等人抵達禾昌公司半 脅迫性情形下，而為「審慎評估調降財測可能性」之公告， 迄至同年月29日中午12時50分許，伊邀同詹朝貴及任若琳討 論調降財測可行性，嗣於同日下午1 時50分許作成調降財測 之可行性評估，伊並無於獲悉調降財測消息公開前賣出禾昌 公司股票情事。另有關禾昌公司庫藏股實施評估過程，因禾 昌公司未曾實施庫藏股，乃於93年10月28日下午6 時許去電 蔡明憲為實施庫藏股之簡報，復因證人李志輝於同年月29日 上午7 時40分許，來電要求禾昌公司高層買入股票護盤，而 於同日上午以伊及配偶帳戶買入股票，迄於同日下午1 時50 分許調降財測部分經評估可行，伊即向被告陳財福說明同時 調降財測及實施庫藏股議案，而列入93年11月1 日董事會議 程，由此可認實施庫藏股之消息，成立日應為93年10月29日 下午，則伊於同日上午買入股票之行為，並不該當內線交易 犯行。而同時調降財測與實施庫藏股，乃利空與利多消息同 時公布，與先放空再拉抬股價之犯罪態樣有別，且禾昌公司 股票於93年11月2日公告後，5日內波動甚微，尚不得以2 者 均屬重大消息而謂同時公布亦屬重大消息，況伊於93年11月 2日至12日共計買進120仟股禾昌公司股票，與傳統內線交易 之消息公布前大量買賣之交易情形大相逕庭，而與常情不符 ，毫無利用重大影響股價消息之犯意等語。




五、查被告二人行為時所應適用之民國91年2 月6 日修正公布之 證券交易法第157 條之1 規定，分別於95年1 月11日、99年 6 月2 日修正公布，就99年6 月2 日修正公布之條文，其中 與本案有關者為：㈠將內部人就重大消息之主觀上認知程度 ，由「獲悉」改為「實際知悉」（該次修正公布條文第1 項 參照）。㈡將應予公布並禁止內部人於一定期間內交易之重 大消息形成階段，規定至「消息明確」之程度（該次修正公 布條文第1 項參照）。㈢增加內部人無論是自行或以他人名 義，均不得在重大消息公開前或沈澱期內買入或賣出規定（ 該次修正公布條文第1 項後段參照）。㈣將對股票價格有重 大影響之重大消息，明定須有「具體內容」（該次修正公布 條文第5 項參照）。上開修正已涉及構成要件之擴張（擴大 內部人範圍）、限縮（「獲悉」改為「實際知悉」、重大消 息必須「明確」、重大消息必須要有「具體內容」等），自 屬刑法第2 條第1 項所規定行為後法律有變更之情形。經比 較新舊法之規定後，因99年6月2日修正公布之證券交易法第 157條之1在構成要件較為限縮、明確，依據罪刑法定原則， 當較有利於被告等人，依刑法第2條第1項但書規定，應適用 裁判時法即現行（ 99年6月2日修正公布）證券交易法第157 條之1第1項規定，作為本案被告等人是否成立犯罪之標準， 合先敘明。至於被告陳財福、楊啟坪有以他人名義買賣禾昌 公司股份，在舊法時即第157條之1條第1 項修正前，實務上 固曾出現反對見解（如最高法院98年度台上字第1850號判決 ），但近來多數見解咸認公司董事利用他人名義，提供資金 與他人購買股票，或對他人所持有之股票，具有管理、使用 或處分權益者，仍不得於消息公開前買賣該股票，否則應受 內線交易禁止規定之處罰（最高法院99年度台上字第3770號 、99年度台上字第1153號判決參照），亦即在第157條之1第 1項修正前，多數實務見解已與修正後規定（ 即無論是自行 或以他人名義，均不得在重大消息公開前或沈澱期內買入或 賣出）相同，現行法僅將之明文化（利用他人名義持有股票 ），自無新舊法比較之問題，更無遽認以他人名義持有股票 之行為以修正前規定必定較有利於被告之餘地。六、按99年6月2日修正公布施行之證券交易法第157條之1 第1項 規定，凡發行股票公司之內部人，實際知悉發行股票公司有 重大影響其股票價格之消息時，在該消息明確後，未公開前 ，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票或其 他具有股權性質之有價證券，買入或賣出，此即一般所謂「 禁止內線交易」規定。據上開規定可知，內線交易之構成要 件包括：㈠行為人具有內部人或消息受領人之身分；㈡何謂



重大影響其股票價格之消息；㈢實際知悉重大影響股票價格 之明確消息（涉及公司財財務、業務，其具體內容對股票價 格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響之消 息）；㈣在該消息明確後，消息未公開前買賣上市、上櫃股 票或其他具股權性質之有價證券。是本案被告所為是否該當 上開構成要件，茲分論如下：
㈠被告陳財福、楊啟坪二人為內部人身分：
按「下列各款之人，實際知悉發行股票公司有重大影響其股 票價格之消息時，在該消息明確後，未公開前或公開後十八 小時內，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股 票或其他具有股權性質之有價證券，自行或以他人名義買入 或賣出：一、該公司之董事、監察人、經理人及依公司法第 二十七條第一項規定受指定代表行使職務之自然人。二、持 有該公司之股份超過百分之十之股東。三、基於職業或控制 關係獲悉消息之人。四、喪失前三款身分後，未滿六個月者 。五、從前四款所列之人獲悉消息之人。」證券交易法第15 7條之1第1 項定有明文。被告陳財福為禾昌公司之董事長兼 總經理，被告楊啟坪為禾昌公司之總經理特別助理兼副總經 理及發言人，另禾昌公司公開發行之股票，係經財團法人中 華民國證券櫃檯買賣中心核准，得在證券櫃檯買賣市場買賣 之有價證券，依該條項之規定，被告陳財福、楊啟坪均屬證 券交易法第157條之1第1項所規範之公司內部人無訛。 ㈡調降財測、實施庫藏股均屬重大影響股票價格之消息，禾昌 公司93年10月20日完成之自結報表並無顯示有調整財測之必 要：
⒈依據修正後證券交易法第157條之1第5 項之規定，所謂有重 大影響其股票價格之消息，指涉及公司之財務、業務或該證 券之市場供求、公開收購，「其具體內容」對其股票價格有 重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息； 其範圍及公開方式等相關事項之辦法，由主管機關定之（原 係規定於第4項，修正後挪至第5項，並新增「其具體內容」 等字）。查此條項規定係於95年1 月11日所新增，依其立法 理由：「為將內線交易重大消息明確化，俾使司法機關於個 案辦理時有所參考，並鑑於重大消息內容及其成立時點涉及 刑事處罰之法律構成要件，如明定於本法，恐過於鎖碎且較 僵化，同時難以因應未來市場之變化。故為即時檢討重大消 息內容，以維持彈性，並符合市場管理需要，爰修訂本項， 授權主管機關訂定重大消息之範圍。另考量『罪刑法定原則 』，重大消息公開方式宜予明定，爰參酌美國、日本規定， 併入本項修正，授權主管機關訂定重大消息之範圍及公開方



式等相關事項，以符合『法律安定性』以及『預見可能性』 之要求。另有關『公共政策』如已涉及市場需求，且對股票 價格有重大影響或對正當投資人之投資決策有重要影響者， 應已符合本項重大消息之法定構成要件，亦有禁止內線交易 之適用。」等語，可知行政機關依此委任立法所制定具有填 補空白刑法補充規範之法規命令，應有等同法律之效力，該 法規命令之本身，在於補充法律構成要件之事實內容，使臻 明確化，故於不違背法律保留原則，及不逸出法規範目的之 範圍內，究非不可供作司法審判於認定個案事實行為時之法 律構成要件及處罰價值之取捨判斷參考。又主管機關於95年 5 月30日即制定公布「證券交易法第一百五十七條之一第四 項重大消息範圍及其公開方式管理辦法（下稱修正前重大消 息管理辦法）」，嗣為配合99年6 月2 日修正後之證券交易 法第157 條之1 ，乃於99年12月22日更名為「證券交易法第 一百五十七條之一第五項及第六項重大消息範圍及其公開方 式管理辦法（下稱修正後重大消息管理辦法）」。本案應適 用裁判時法（即修正後證券交易法第157 條之1 ），關於重 大消息範圍之界定，即須參酌修正後重大消息管理辦法之規 定而為認定。
⒉禾昌公司於93年11月2 日上午10時59分43秒，在網際網路「 公開資訊觀測站」（http://newmops.tse.com. tw/ ）公告 「93年度原財務預測不適用」之訊息，內容為：由於原材料 價格上漲，產品平均售價下降及部分產品開發移轉不如預期 等因素，致原編財務預測所依據之部份基本假設已不適用； 營收原財測金額15億9,375 萬9,000 元，預計變更後金額15 億3,134 萬6,000 元，減少6,241 萬3,000 元；營業毛利原 財測金額3 億5,290 萬2,000 元，預計變更後金額2 億5,95 1 萬6 ,000元，減少9,338 萬6,000 元；營業利益原財測金 額1億2,2 45萬1,000元，預計變更後金額1,793萬6,000元， 減少1億45 1萬5,000元；稅前純益原財測金額3億5,610萬9, 000元，預計變更後金額2億5,283萬7,000元，減少1億327萬 2,000 元等語（見94年度他字第1305號偵查卷第29頁）；復 於同日上午11時17分57秒，在相同網站公告「董事會決議通 過第1 次實施庫藏股」之訊息，內容為：買回股份目的為轉 讓股份予員工，種類為普通股，總金額上限1 億元，期間為 93年11月2日至94年1月1日，數量為2,000仟股，區間價格為 每股23.0元至60.5元；其買回股份總數僅占公司已發行股份 之2.59%，且買回股份所需金額上限僅占公司流動資產之7.1 3%，茲聲明董事會已考慮公司財務狀況，上述股份之買回並 不影響本公司資本之維持；會計師或證券承銷商對買回股份



價格之合理性評估意見則為，禾昌公司本次買回股份所需金 額上、下限計算，對公司之財務結構、每股盈餘、股東權益 報酬率、流動比率速動比率等，並未產生重大影響或變動， 尚屬合理等語（見同上偵查卷第30頁）。由此可見，禾昌公 司於93年11月2 日公告調降財測，對該年度預測之營收金額 、營業毛利、營業利益、稅前純益等項目，各減少6,241 萬 3,000元、9,338萬6,000元、1億451萬5,000元、1億327萬2, 000 元不等之金額，此項預測變更屬禾昌公司酌量原材料價 格上漲，產品平均售價下降及部分產品開發移轉不如預期等 因素，認原編財務預測所依據之部份基本假設已不適用，而 為更新財務預測之決定，但禾昌公司對該年度財務營收已有 異於往昔之預期，而為調降預測數值之公布，對正當投資人 者而言，因信賴公司公布之預期營收所為投資決定，立基之 當年度預期因素已有不同，且達稅前損益金額變動20% 、影 響金額3,000萬元及實收資本額之0.5% ，應依規定更新財務 預測之程度（見如後所述），自屬有重要影響之消息。再者 ，禾昌公司於同日公告之實施庫藏股措施，總金額上限1 億 元，數量為2,000仟股，區間價格為每股23.0元至60.5 元， 對實施庫藏股期間，禾昌公司因辦理買回本公司股份，須花 費公司資金而影響於財務進行，且因所揭示之買回區間價格 ，對禾昌公司股票價格、正當投資人之投資決定，因之亦有 重大影響，自同屬有重要影響之消息。復參酌證券交易法第 15 7條之1第5項及第6 貢重大消息範圍及其公開方式管理辦 法第2 條第10款、第14款規定，亦將公開之財務預測與實際 數有重大差異者或財務預測更新（正）與原預測數有重大差 異者及公司辦理買回本公司股份者，例示為涉及公司之財務 、業務，對其股票價格有重大影響，或對正當投資人之投資 決定有重要影響消息之一，同認更新財務預測、實施庫藏股 等措施，均屬內線交易罪刑所指之「重大消息」，益徵前開 消息涉及禾昌公司之財務，對其股票價格有重大影響，並對 正當投資人之投資決定亦有重要影響，為證券交易法第 157 條之1所定之重大消息，殆無疑義。
⒊所謂「重大影響其股票價格之消息」，係指消息本身而言， 亦即該消息之存在對股票價格有重大影響之可能，即屬當之 ，非得僅由消息公布前後股價有無變化為判斷重大與否之依 據。再者，參之證券交易市場其各股股價變化情形，除受該 公司財務、業務進行及證券之市場供求外，並有因外在整體 經濟環境變化，甚或政治、社會環境等非經濟因素在內，則 該公司相關重大消息公布後，是否當然有相對應之股價反應 ，仍需視證券市場、政經環境等時空因素而定。查禾昌公司



於93年11月2 日前開消息公布前、後5 個營業日之股價變化 情形，分為跌幅21.85%、0.36% ，同期同類股跌幅則為1.26 % 、0.89% ，另大盤跌幅為0.72% 、漲幅1.05% ，於公布前 股價變化甚大，於公布後漲跌幅亦有不同，此有櫃買中心94 年6 月8 日證櫃交字第0940009678號函暨後附股價、指數變 化情形表可稽（見94年度偵字第19479 號偵查卷第69頁至第 70頁、第77頁至第78頁）。雖禾昌公司於93年11月2 日公布 前開消息後，5 個營業日雖祇跌幅0.36% ，股價變化情形有 限，然併參酌公布前5 個營業日跌幅達21.85%，因前開消息 公布已大幅縮減跌幅程度，復調降財測、實施庫藏股之消息 本身，對禾昌公司股票價格確有重大影響，已如前述，尚難 以前開消息公布後禾昌公司股價未有明顯變化乙節，反認不 屬重大影響股票價格之消息。況且，調降財測、實施庫藏股 2 項措施，其對股價影響之效果為何，究否即為負面、正面 效果，而得相互抵銷其影響程度，使之對於股價無實際影響 ，尚難遽斷；且證人即德盛安聯投信基金經理人李志輝於原 審審判時亦證稱：伊於88年至93、94年間任職德盛安聯投信 ，擔任研究部主管及基金經理人職務，而禾昌公司於93年11 月2 日調降財測及實施庫藏股對投信影響不大，調降財測可 能代表利空出盡，有時股票反而會上揚，且調降財測已到年 底，對法人影響不大，另調降財測係利空出盡只是一個比方 ，亦可能股價繼續下跌等語（ 見原審卷㈢第207 頁、第213 頁至第214 頁）。證人李志輝具有5 年資歷之專業基金經理 人，猶無法明確判斷調降財測對股價之影響究為正面或負面 ，可見尚有諸多因素左右而具不確定性。再參諸內線交易罪 本質為行為犯，不以該內部人是否因內線交易獲有利益為限 ，亦即縱該重大消息公布後，因外在因素致無法達主觀所認 股價影響之正面或負面程度時，自仍構成內線交易罪刑，殊 不因多項重大消息之公告，得認相互抵銷彼此之影響程度， 反謂各該消息均不屬重大訊息。基上，禾昌公司於93年11月 2 日雖同時公布調降財測、實施庫藏股2 項訊息，且公布後 5 個營業日之股價僅跌幅0.36% ，似各該訊息公布後效果相 反而影響有限，但調降財測、實施庫藏股均屬重大消息，惟 各該消息皆對股價有重大影響。另內線交易罪刑亦屬行為犯 ，自難以調降財測、實施庫藏股消息同時公布，抑或禾昌公 司事後股價無顯著變化等情，認前開消息對股價影響並非重 大，而非證券交易法第157 條之1 所指重大消息，是被告等 所辯此節，難以憑採。
⒋公訴人以禾昌公司於93年10月20日所完成之當年度9 月份自 結報表，營業收入、營業毛利、營業利益、稅前利益等項目



，分別減少6,241萬3,000元、9,338萬6,000元、 1億451萬5 ,000元、 1億327萬2,000元，已有調降財測之必要，因認自 結報表之資料亦屬重大消息云云。然查
⑴觀諸禾昌公司93年9 月份自結之損益表，當年度1 至9 月份 累計營業收入為11億3,274 萬5,867 元、營業毛利為1 億8, 436 萬9,136 元、稅前利益為1 億8,434 萬4 ,375元，此有 前開損益表1 份附卷足憑（見原審卷㈠第153 頁至第157 頁 ），其上經記載填表人員為證人即禾昌公司會計課長任若琳 、製表日期為93年10月20日，即為公訴人所指該份自結報表 ，但此一數額與公訴意旨所指情形迥異。公訴人所認禾昌公 司各項數據減少金額，實係禾昌公司於93年11月2 日公布之 調降財測重大訊息中所載數額，此有前開公告1 份在卷可按 （見94年度他字第1305號偵查卷第29頁），就認禾昌公司於 93年10月20日完成自結報表當時，已明確有調降財測各該項 目金額之情事，缺乏證據佐證。
⑵而禾昌公司於93年4 月16日編製完成之93年度原財務預測報 表，其預測當年度累計至第3 季（即9 月份止）之營業收入 、營業毛利、稅前利益等項目，各為11億4,202 萬8,000 元 （369,167,000+373,270,000+39 9,591,000=1,142,028,000 ）、2億4,194萬5, 000元（78,606,000+69,238,000+94,101