損害賠償
臺灣嘉義地方法院(民事),金字,99年度,1號
CYDV,99,金,1,20111021,1

臺灣嘉義地方法院民事判決　　　　　　　　 99年度金字第1號
原　　　告　財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心
法定代理人　邱欽庭
訴訟代理人　黃鈵淳律師
　　　　　　鄧雅仁律師
被　　　告　王嘉鴻
訴訟代理人　古富祺律師
　　　　　　劉政杰律師
上列當事人間請求損害賠償事件，本院於民國100年10月7日言詞
辯論終結，判決如下：
主 文
原告之訴及假執行之聲請均駁回。
訴訟費用由原告負擔。
事實及理由
壹、程序方面：
一、按保護機構為保護公益，於證券投資人及期貨交易人保護法 （下稱投保法）及其捐助章程所定目的範圍內，對於造成多 數證券投資人或期貨交易人受損害之同一原因所引起之證券 、期貨事件，得由20人以上證券投資人或期貨交易人授與仲 裁或訴訟實施權後，以自己之名義，提付仲裁或起訴，投保 法第28條第1項前段定有明文。原告主張其係依投保法設立 之保護機構，業經附表所示因買受同開科技股份有限公司（ 下稱同開公司）股票而受有損害之人授與訴訟實施權，依前 開規定得以自己名義提起訴訟等情，業據其提出原告98年度 年報、如附表所示授權人訴訟實施權授與同意書、求償表、 交易帳明細表及集保存摺封面等件（見本院卷一第16頁至第 43頁、第93頁至第363頁、第364頁至第415頁）為證，經核 與前揭規定並無不合，應予准許。
貳、實體方面：
一、原告起訴主張：
㈠按證券交易法（下稱證交法）第155條第1項第4款及第5款規 定，對於在臺灣證券交易所股份有限公司（下稱證交所）上 市之有價證券，不得有「意圖抬高或壓低集中交易市場某種 有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券， 連續以高價買入或以低價賣出」、「意圖造成集中交易市場 某種有價證券交易活絡之表象，自行或以他人名義，連續委 託買賣或申報買賣而相對成交」之情形。違反者，依同條第 3項規定，對於善意買入或賣出有價證券之人所受之損害， 應負賠償責任。故行為人不得以人為操縱之方式拉抬股價或 製造股票交易活絡之表象，否則依證交法第155條第1項第4



款及第5款之規定，對於該有價證券之善意買入人，須負損 害賠償責任。本件被告意圖抬高集中交易市場之有價證券同 開公司之股票交易價格及造成該公司股票交易活絡等情況， 以自己或他人名義，自民國95年9 月1日起至96年1月30日止 ，連續為帳戶間委託買賣或申報買賣，而相對成交及連續以 高價買入同開公司股票，違反證交法第155條第1項第4款及 第5款之規定，依同條第3項規定，須對善意買入同開公司股 票之人，即如附表一所示之授權人，負損害賠償責任。 ㈡查被告違法操縱同開公司股價之犯行，經嘉義地檢署依違反 證交法第155條罪嫌提起公訴（97年度偵字第6173號），並 經鈞院以97年度訴字第1009號刑事判決確定在案： ⒈被告操縱同開公司股票行為概述如下：
⑴被告係一銀證券股份有限公司（下稱一銀公司）嘉義分公 司之營業員，負責接受客戶指示在證券交易市場下單買賣 股票事宜，其明知依證券交易法之規定，對於在集中交易 市場買賣之有價證券，不得有「意圖抬高集中交易市場某 種有價證券之交易價格，以他人名義，對該有價證券，連 續以高價買入」之行為，亦不應有「意圖造成集中交易市 場某種有價證券交易活絡之表象，以他人名義，連續委託 買賣或申報買賣而相對成交。」之行為，然而卻利用其任 職一銀公司營業員之機會，於95年9月1日起至96 年1月30 日期間意圖抬高及造成同開公司股價在集中交易市場活絡 之表象，誘使一般投資人追價買進而達到操縱同開公司股 價以獲取不法利益之目的。
⑵被告自95年9月1日起至96年1月30日止，陸續利用不知情 之親友王何秋癸等7人分設於一銀公司嘉義分公司之證券 帳戶，以渠等名義下單買賣同開公司股票；其中95年11月 22日、同月24日、同月28日、同月29日及同月30日等5日 ，多次以高於當時揭示成交價下單買進同開公司股票之方 式，造成同開公司股票產生價格上漲情形，顯已符合證交 法第155條第1項第4款所規定之「連續高價買入」之要件 。又被告自95年9月1日起至96年1月30日止於該期間總計 委託買進13,032仟股、賣出13,032仟股，占同期間同開公 司股票總成交量219,597仟股之比率，均達5.93%，其中95 年9月13日、同年11月22日、同月24日、同月28日、同月 29日、同月30日等6日，委託買進、賣出數量占當日該股 票市場成交總量之比率偏高，介於23.56%至53.26%之間。 且相對成交數量占該股票當日總成交量之比率亦高達 16.99﹪至34﹪之間，顯示被告於上開期日以既買進又賣 出之交易方式，持續相對成交同開公司股票，造成同開公



司股票交易活絡之現象。
⑶綜上所述，被告利用不知情之王何秋癸等7人之帳戶，其 於證券交易所查核期間95年9月1日至96年1月30日之105 個營業日中，於95年11月22日、同月24日、同月28日、同 月29日及同月30日等5日持續高價買進同開公司股票，亦 多次經常性地出現上開沖洗性買賣之相對成交行為，製造 同開公司股票交易活絡之假象，則被告顯有刻意拉抬同開 公司股票之主觀意圖。另被告於95年9月1日至96年1月30 日期間操縱股價之行為，使同開公司股價自期初95年9月1 日之收盤價新臺幣（下同）7.52元，最高漲至95年10月20 日之收盤價9.3元，上漲1.78元，漲幅達23.7%。是被告確 有透過連續高價委託買進及相對成交影響同開股票交易價 格之行為。
⒉被告透過連續高價委託買進及相對成交影響同開股票交易 價格之操縱市場行為，業經鈞院97年度訴字第1009號刑事 判決確定在案。是以，被告以上述人為操縱之方式拉抬同 開公司股價之犯行，應堪認定。
㈢請求權基礎：
被告意圖影響股價，以人為操縱的方式刻意拉抬股價、製造 股票交易活絡表象，扭曲公開市場價格形成的機制，已違反 證交法第155條第1項第4款及第5款之規定，渠等不法操縱行 為使授權人以過高價格買進同開公司股票而受損害，被告自 應就此負擔損害賠償責任，相關請求權基礎如下： ⒈證交法第155條第3項規定：
依前揭事實，被告連續為帳戶間委託買賣或申報買賣，而 相對成交及連續以高價買入同開公司股票，意圖影響股價 ，顯然已違反證交法第155條第1項第4款及第5款之規定， 自應依同條第3項規定對授權人等之損害負賠償責任。 ⒉民法第184條規定：
按民法第184條第1項前段規定：「因故意或過失，不法侵 害他人權利者，負損害賠償責任。」本件被告以前述故意 之犯罪行為，侵害授權人等財產權，致授權人受有損害， 應負損害賠償責任。另依民法第184條第1項後段規定：「 故意以背於善良風俗之方法，加損害於他人者亦同。」被 告以前述背於善良風俗之犯罪行為直接造成授權人戴蔡櫻 香等人之財產損失，亦應負損害賠償責任。次按民法第184 條第2項規定：「違反保護他人之法律，致生損害於他人者 ，負賠償責任。」證交法第1條明定保障投資為立法之目的 ，且證交法第155條第3項亦賦予投資人損害賠償請求權， 故證交法係保護投資人之法律，被告前述違反證交法之行



為，即屬違反保護授權人戴蔡櫻香等人為同開公司投資人 地位之法律，對於其等所受損害應負賠償之責。 ㈣因果關係：
按證券集中交易市場係充滿各種資訊以提供投資人判斷之場 所，在該市場中，投資人彼此並未接觸，而係透過集中交易 市場所提供之各種有價證券交易資訊，瞭解各有價證券之行 情，並信賴反應各種資訊而自然形成之市場價格，作為投資 判斷之重要依據。從而，行為人於特定期間就某特定股票以 人為方式操縱其股票價格，除使投資人因誤信人為操縱之股 價資訊，而進場買進股票外，亦將破壞該股票由證券市場決 定價格之機能，導致市場價格之扭曲，使投資人以不實之價 格買賣股票，而蒙受日後操縱股價行為結束後股票價格下跌 之損失。是行為人於特定期間操縱某特定股票之價格，其行 為與該特定期間買進股票投資人所受之損失間自有一定之因 果關係。本件被告於95年9月1日至96年1月30日間，連續為 帳戶間委託買賣或申報買賣，而相對成交及連續以高價買入 同開公司股票，致授權人戴蔡櫻香等人，因誤信該期間同開 公司股票於證券集中交易市場經人為操縱之股價資訊，買進 該股票而蒙受損失。是以，操縱股價亦為一種證券市場詐欺 之型態，投資人信賴受操縱行為影響之股價進而買進系爭股 票因此受有損害，其損害與被告之操縱行為間應有相當因果 關係之存在。則被告之拉抬股價行為與授權人戴蔡櫻香等人 之損失間，自難謂無因果關係之存在（參臺灣臺北地院93年 度金字第70號民事判決、臺灣高等法院93年度重訴字第50 號民事判決）。
㈤損害賠償之計算：
⒈真實價格之認定：
按操縱股價是任何人對於應由市場供需關係自然形成之證 券價格，意圖拉高、或壓低、或防止其變動，而加以人為 操縱之行為，然行為人之操縱行為結束後，股價短期間內 仍可能受該操縱行為影響，需要較長時間將被操縱之股價 反映至合理價格。是以衡量證交法第155條之立法，原係參 照美國證券交易法之立法例與實務執行情形（立法院公報 第76卷第96期第72、73頁），故美國證券交易法有關操縱 股價損害賠償金額計算之相關規定應足以為參考。因此本 件考量股價於消息揭露後，已排除人為操縱之影響，其後 所反映之股價應為其合理形成之價格，惟慮及同開公司股 價於被告停止操縱行為後，仍處於被操縱之高價，故參考 美國證券交易法有關操縱股價損害賠償金額計算之相關規 定，以操縱行為結束後90日為其反映合理價格之期間（賴



英照著證券交易法逐條釋義第四冊第504頁），我國實務判 決亦有採相關見解（參照臺灣高等法院93年度重訴字第50 號判決）。故本件係以被告開始為操縱行為結束後90 日（ 即96年1月31日至96年6月20日）之平均收盤價即3.104元為 擬制之股票真實價格。
⒉授權人戴蔡櫻香等人係因被告之操縱同開公司股價之行為 ，致其以高於真實價格買進同開公司之股票，其損害賠償 額之計算，係以買進之價格減去真實價格乘上其所購買之 股數為其所得請求賠償之總額。若授權人實際賣出之價格 高於真實價格，即以其買進之價格減去其實際賣出之價格 乘上其所購買之股數為其所得請求賠償之總額，亦即原則 上以授權人買進價格與真實價格之差額為損害賠償額，若 授權人實際賣出股票之價額高於真實價格時，則以買進與 賣出價格之差額為賠償額。另如迄今仍持有者，則以被告 之操縱行為結束後 90 日同開公司股票之收盤平均價格為 真實價格計算，其間價差即屬授權人所受之損害。投資人 買賣同開公司股票如有多筆交易時，則以先進先出法（先 購入者先出售）認定損害賠償金額。
⒊授權人之損害計算：
同開公司於97年12月間進行減資，減資比例分別為86.2964 52﹪，每仟股銷除862.96452股（即每仟股換發137.0 3548 股）。以本件投資人戴蔡櫻香為例，該君於95年9月1日前 已持有10,000股、95年11月9日買進10,000股同開公司股票 ，於96年3月8日賣出10, 000股同開公司股票，依前揭先進 先出法，該君於適格期間買進10,000股，並於97年12月間 經減資後為1,370股（10,000股×0.00000000）且至今仍持 有。依此，該君所受損害為：95年11月9日所買進之10,000 股，計花費65,800元（10,000股×6.58元），對應於至今 仍持有1,370股之價值4,253元（1,370股×3.104元），受 有差額損害61,547元（65,800元－4,253元＝61,547元）。 ㈥投保法第36條規定：「保護機構依第28條規定提起訴訟或上 訴，釋明在判決確定前不為執行，恐受難以抵償或難以計算 之損害者，法院應依其聲請宣告准予免供擔保之假執行。」 ，查被告因違法操縱同開股價行為，業經鈞院判決有罪在案 ，本案訴訟實施權授與人戴蔡櫻香等人，係被告違法操縱同 開公司股價期間善意買入股票之人，依證交法第155條第3項 規定，得請求被告負損害賠償責任。由於現行民事訴訟制度 處理證券損害賠償訴訟，須經相當時間方能判決定讞（以國 內第一件由財團法人中華民國證券暨期貨發展基金會代理投 資人張克俊等起訴之案件為例，於民國89年起訴，迄民國93



年2月始為一審判決）。因此，為避免被告於訴訟程序中脫 產，致本案日後有不能強制執行或甚難執行之虞，爰依投保 法第36條、民事訴訟法第522條規定，聲請鈞院准予免供擔 保宣告假執行。
㈦對被告抗辯所為之陳述：
⒈本件原告授權人之請求權是否已罹於時效？
按證交法第21條規定「本法規定之損害賠償請求權，自有 請求權人知有得受賠償之原因時起二年間不行使而消滅。 自募集、發行或買賣之日起逾五年者亦同。」其時效之計 算，係以請求權人知悉因侵權行為受有損害而得受賠償起 ，計算二年時效；或請求權人自因募集、發行、買賣而生 之侵權行為事實發生時起計算五年時效，以孰前者為準。 查被告王嘉鴻操縱同開股價之行為，於當時並未見諸媒體 報導，一般投資大眾難以得知。查本案原告投保中心於99 年4月1日始對外公告受理同開公司操縱股價案件之求償事 宜，依一般經驗法則，一般投資大眾於公告受理後始有知 悉得受賠償之原因。故若基於證券交易法第21條前段，原 告授權人之損害賠償至101年3月31日始有時效之問題。又 若基於證券交易法第21條後段之規定，係以原告授權人於 操縱股價期間以高於真實價格買進同開公司股票而受有損 害之日起計算5年時效。準此，自應以95年9月1日發生操縱 股價之侵權行為事實之日起計算時效，從而原告授權人之 損害賠償請求權於100年8月31日始有罹於時效之可能。綜 上，基於證券交易法第21條之規定，原告之授權人其損害 賠償請求權最早於100年8月31日始有罹於時效之可能，原 告於99年9月13日具狀向鈞院起訴，尚未罹於證券交易法之 時效期間，故被告之主張，殊不足採。
⒉本件被告是否構成證券交易法第155條第1項第4款、第5款 之操縱股價行為？
⑴被告於客觀上該當證交法第155條第1項第4款自行或以他 人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出之 操縱股價行為：
①相關司法實務見解認為：「連續，係指於一定期間內連 續多次之謂，不以逐日而毫無間斷為必要」（最高法院 98年台上字6816號刑事判決參照）；「如係以交易方式 達其非法操縱某特定股一定股價之目的，因集中市場流 通機制，股價操縱不易，常非以單一買入或售出行為所 能操縱，而須接續一段時間以高比例大量交易始能完成 ，倘行為人違反第155條第1項第4款、第6款規定，其主 觀上以單一操縱行為而接續以交易方式為之，則在該波



段期間內之所有交易行為，皆在促成其非法操縱股價犯 行之一部分。」（最高法院98年台上字2659號刑事判決 參照）從而，以連續買賣之方式操縱股價之不法行為不 須逐日為之，只須於特定期間內意圖抬高特定股票之股 價，多次以高價買進該公司股票即已該當。
②按證交所之交易分析書與本案刑事確定判決（鈞院97年 度訴字第1009號刑事判決書）所載，本案被告利用親友 王清賜等7人之名義，於操縱期間內有12個營業日以當日 沖之方式，連續多次大量以高於當時揭示價之方式下單 買入同開公司之股票（見證交所交易分析意見書第7至8 頁）。且查，被告群組帳號之交易紀錄，一天內有多次 大量下單之情形（多個委託單號），另查，被告群組帳 戶於前述12個營業日中買進之數量占當日該股票市場成 交總量高達7.49%至51.52%之間，可證被告有利用人頭帳 戶，連續大量買賣之操縱股價行為。
⑵被告於客觀上該當證交法第155條第1項第5款自行或以他 人名義，連續委託買賣而相對成交之操縱股價行為：查證 交所之交易分析書與本案刑事確定判決所載，本案被告王 嘉鴻利用親友王清賜等7人之帳戶買賣同開公司股票，於 操縱期間內有9個營業日有相對成交之情形，其中95年9月 13日、11月22日、24日、28日、29日、30日其群組帳戶相 對成交之數量占該日同開股票之總成交量為11.53至34%間 ，可證被告有連續大量相對委託，製造交易活絡假象之操 縱股價行為。
⑶被告主觀上有抬高同開公司股價之意圖：
①被告內心是否存有抬高股價之意圖難以從外在直接證明 ，故實務上常以是否有利用人頭戶或子公司、以相對委 託、沖洗買賣或其他方式，大量連續買賣股票，製造交 易熱絡的假象判定之（參賴英照著，最新證券交易法解 析，2009年10月再版，元照出版社，頁662-663）。例如 台灣高等法院93年度重訴字50號民事判決，「行為人買 進、賣出之價格是否使股價出現波動、是否有相對成交 、是否使用人頭戶等，則為行為人是否炒作股票意圖之 佐證」（最高法院99年台上字第1634號刑事判決參照） 。從而，本件被告利用人頭帳戶進行相對成交之行為， 並有大量連續買賣同開公司之股票已如前述，基此，可 推論被告有抬高同開公司股價之意圖。
②另查，相關實務判決有認為「被告之操作手法乃以融資 方式連續於同一營業日內多次買進、賣出（俗稱資買、 資賣），當日沖銷…足見王為義與被告 OOO 意圖提高宏



易公司股價交易價格，以高價買入…被告與王為義有意 圖影響股價之犯行，益臻明確。」（參照台南高分院 93 重金上更㈠字 397 號刑事判決）。故被告利用人頭帳戶 以當日沖之方式買賣同開公司之股票即為操縱股價之常 見手法。另按，被告雖抗辯其利用人頭戶進行信用交易 ，係因相關規定每人融資限定1,500萬元，融券亦有一定 限額，非為抬高股價之意圖始以人頭戶進行買賣。惟查 ，相關實務判決亦認為「被告以自己或大量人頭戶高價 委託買進…大量之人頭戶更能大量融資，大量購入，對 抬高股價更有助力」（參照台灣高等法院89年上更㈡字 1248號刑事判決）。是以，本件被告於操縱期間內利用 之人頭帳戶皆以信用交易之方式進行當日沖，密集買賣 同開公司之股票，可推論被告有操縱股價之意圖。 ③且查，被告已於本案言詞辯論庭自陳「我在那五天的第 一天、第二天買同開公司股票的時候，就被套住了，所 以想說作當沖，把價格拉高，我可以賣出。」（100年1 月14日言詞辯論筆錄第7頁），且於100年9月23日之言詞 辯論意旨狀中亦主張「交易紀錄會呈現一段沖買之後， 再一段沖賣之情形，所以當日股價因為買單會呈現上漲 …」。就此，可知被告明知當日沖之交易方式會使股價 上漲，而有利用該種交易方式，抬高股價並於收盤前賣 出以獲有不法利益之意圖存在，應屬無疑。雖被告抗辯 原告之授權人如王文傳等人亦進行信用交易，而否認自 己以當日沖方式買賣股票存有操縱意圖。惟查，授權人 王文傳人係以自己名義單純進行信用交易，非為利用人 頭帳戶一日內多次大量進行當日沖之交易方式買賣股票 ，與被告之交易行為顯不相同，被告之抗辯顯為卸責之 詞。
⑷被告前述利用人頭帳戶連續買賣及相對成交之不法行為已 造成同開公司股價受人為干擾不當上漲之情形：按證交所 之交易分析書與本案刑事確定判決所載，被告於95年10 月31日、11月10日、11月21日、11月22日、24日、28日、 29日、30日、96年1月10日有影響同開公司股價向上之情 形。由前述記載可知，被告利用人頭帳戶以當日沖之方式 ，密集大量買賣同開公司之股票已造成同開公司股價受人 為方式不當干擾，該交易方式的確可使市場價格形成機制 遭受扭曲。尤其同開公司係屬小型股，在外流通之股數少 ，較易受人為操縱，故被告雖無龐大資產而非典型之炒作 集團，惟其以前述特殊之交易方式，仍可影響同開公司之 股價。




⑸被告操縱股價行為之成立不以市場股價是否上漲或被告有 無獲利為要件：
①被告以人為方式干預股價之行為不以實際導致市場價格 有抬高或壓低之異常變動為限，按相關司法實務判決認 為「該條款以行為人有直接或間接從事其他影響集中交 易市場某種有價證券交易價格之操縱行為者，即該當各 該條款之犯罪行為，並不以客觀上「發生影響股價之結 果」為構成要件，且不以操縱者藉其行為有實際獲利為 必要」（參照最高法院96年度台上字第260號民事判決、 最高法院94台上字第1043號刑事判決、劉連煜著，新證 券交易法實例研習，元照出版社，2008年9月，頁449） 。且按，縱股價未因被告操縱行為上漲，而維持於一定 區間，甚或下跌，僅需市場自由形成價格機制受人為干 擾，即該當該條款之操縱股價不法行為。查相關實務見 解認為「如行為人主觀上有拉抬或壓抑交易市場上特定 有價證券之意圖，且客觀上，於一定期間內，就該特定 之有價證券有連續以高價買進或以低價賣出之行為，不 論是否已致使交易市場之該特定有價證券價格發生異常 變化之結果，均屬違反該規定…其人為操縱使有價證券 價格維持不墜，即具抬高價格之實質效果，且其雖與其 他一般違法炒作，意在拉高倒貨、殺低進貨之目的有異 ，但破壞決定價格之市場自由機制，則無二致，應亦屬 上開規定所禁止之高買證券違法炒作行為。」（參照最 高法院98年台上字6816號刑事判決、最高法院98年台上 字2659刑事判決）。故依前述相關司法實務判決，被告 僅須客觀上存有於特定期間就特定之有價證券有連續以 高價買進之行為，主觀上有抬高特定股票價格之意圖， 縱使交易市場之特定有價證券價格未發生異常上漲變化 之結果，仍構成操縱股價之行為。從而，同開公司之股 價若如被告答辯二狀所言「95年11月之平均收盤價為6.9 元…價格顯然在被告買賣同開公司股票期間均持穩在6.9 元」（被告答辯二狀頁3，四、㈡），可知本案同開公司 之股價因人為操縱之介入有持穩於一定區間內，股價未 因公司財務狀況不佳而大跌，是公司當時之股價確有未 反應出真實價格而受人為干擾之情形。況且，被告於操 縱期間內縱受有虧損，依前述實務見解亦不影響其操縱 行為之成立。
②另被告抗辯同開公司於95年12月1日股價下跌，係因媒體 報導同開公司95年每股虧損4元可能減資之消息所致，於 被告操縱行為無關云云，惟查，同開公司於95年12月1日



所發布之重大消息，係為澄清媒體報導公司受有虧損之 訊息，並公告此為媒體之臆測。是以，該公告係公司澄 清並無虧損，對投資人而言應屬正面消息，非為影響股 價向下之重大利空消息。另查，被告於當天以資賣之方 式，大量賣出270張，此應為造成當日股價下跌之真正原 因。被告所言係因同開公司之公告所致云云，與事實不 合。
⒊本案授權人之損害與被告操縱行為間是否有因果關係？ ⑴本件投資人之損害與被告操縱行為間應受有因果關係之推 定：司法實務判決認為應由操縱股價之不法行為人就因果 關係之有無負舉證責任，依臺灣高等法院93年度重訴字第 50號民事判決所載：(1) 證券損害賠償事件，乃屬近年新 興之損害賠償事件型態，行為人往往處於絕對有利之資訊 優勢，且利用其專業智識為非法作為，影響社會經濟至鉅 ，受害人數眾多且不易有能力與之抗衡，遑論蒐集證據， 故此部分應由被告依民事訴訟法第277條但書之規定，負 舉證責任；(2) 又證券交易市場每日成交金額及成交筆數 眾多，且證券交易之買賣雙方係透過證券經紀商在集中交 易市場由電腦撮合成交，是以對於證券交易之買賣雙方， 未曾謀面或直接交涉，要求證券詐欺事件之受害人負交易 因果關係之舉證責任，始得請求損害賠償，證交法有關被 告應負損害賠償責任之規定，將因原告舉證之困難，形同 具文；(3) 投資人因為信賴公平、公開及誠實的證券交易 市場，因不懷疑有價證券適正價格之形成過程有遭受不法 行為影響，而願意進場為買或賣之交易行為，倘被告對證 券市場之確有操縱情事，原告毋須再就信賴之有無，負積 極舉證之責任，而應由被告舉證證明其操縱情事，與原告 之損害間無因果關係，否則被告仍不得免除其責任。是以 ，依前開實務見解，原告無須就投資人是否因被告操縱股 價之行為買入同開公司之股票負舉證責任。
⑵退步言之，縱原告就因果關係負有舉證責任，本件亦有因 果關係存在：
①按操縱股價損害賠償責任的成立基礎，係因股票交易非 屬面對面交易，市場價格即為投資人投資判斷之重要基 礎。從而，股票的市場價格若受到人為干預而扭曲，投 資人之投資判斷即受誤導，是投資人信賴當時被扭曲的 股價而買進公司的股票，並於股價反應公司的實際經營 狀況後下跌而受有損害，投資人因此所受之損害與操縱 股價行為間即應有因果關係之存在。
②另按，雖被告抗辯從原告授權人回函之內容觀之，僅少



部分投資人係因股價連續上漲而買入同開公司股票，故 本案無因果關係之存在。惟查，大部分的投資人皆有回 答係因媒體的報導而買進系爭股票。前以言及，證券市 場交易的模式，非屬面對面的交易，投資人係以股價為 投資判斷之重要基礎，而媒體報導之重要內容即為公司 之股價表現。是以，被扭曲的股票價格透過各種管道， 包括媒體，影響投資人之投資判斷，而使投資人受有損 害，故被告之操縱行為與授權人之損害間有因果關係之 存在，應屬有據。
⑶被告抗辯同開公司十月份股價上漲係因同開公司公告利多 消息云云。惟查，同開公司於操縱期間內並未公告利多消 息吸引本案原告之授權人公司買入系爭股票：
①由操縱期間內同開公司公告之重大訊息可知，期間內公 司未公告重大之利多消息，吸引投資人買進。雖被告抗 辯期間內同開公司股價上漲係因同開公司於10月11日公 告自結營收所致，然查，同開公司於95年10月11日公告 之營收訊息，其內容雖公告9月自結營收均較去年同期大 幅成長，惟此僅為公司初步自結數字，尚未經會計師核 閱，仍有變動之可能。況查，公告中亦提及10月完工結 案之工程利潤不佳，依完工比例法認列，第三季（7月至 9月）將呈現虧損。另其所公佈1月至9月之每股稅前淨利 0.6元雖較去年同期成長，惟此為未扣稅之數字，完稅後 亦可能呈現虧損。是以，同開公司公佈之95年10月11日 之營收訊息公告，實為虧損公告，非為該期間影響股價 向上之利多消息。
②且按，所示被告為操縱行為當日，系爭股票上漲之幅度 皆大於同類股之上漲幅度，可知系爭股價之上漲非因其 他市場因素，而係受人為干預。綜上，本案授權人係因 系爭股票之價格受人為扭曲，未真實反映應有價格，因 而誤信該股票有買盤支撐，而有上漲空間，致使其等買 進系爭股票，最終受有損害。是以，原告授權人之損害 與被告操縱行為間，應有因果關係之存在。
⑷不可因被告於操縱期間內部分期日無交易行為，而否認原 告授權人之損害與被告操縱行為間因果關係之存在： ①操縱股價行為之效力具有延續性，一旦市場價格形成機 制受到扭曲，影響投資人之投資判斷，誤信系爭股票有 上漲空間，縱嗣後被告無操縱行為，受扭曲之市場機制 亦無法立即回復正常，而須經由沉澱期間始得回復正常 供需。是以，行為人若於特定期間內陸續有影響股價之 行為，因操縱效力之擴散性及延續性，操縱股價行為之



成立本不須逐日為之。前以言及，相關司法實務見解認 為：「連續，係指於一定期間內連續多次之謂，不以逐 日而毫無間斷為必要」（參照最高法院98年台上字6816 號刑事判決）；「如係以交易方式達其非法操縱某特定 股一定股價之目的，因集中市場流通機制，股價操縱不 易，常非以單一買入或售出行為所能操縱，而須接續一 段時間以高比例大量交易始能完成，倘行為人違反第155 條第1項第4款、第6款規定，其主觀上以單一操縱行為而 接續以交易方式為之，則在該波段期間內之所有交易行 為，皆在促成其非法操縱股價犯行之一部分。」（參照 最高法院98年台上字2659號刑事判決），即同斯旨。 ②尤其，若一檔股票連續有買盤支撐、股票上漲，一般投 資人通常會跟隨進場買賣。查被告於95年11月份對系爭 股票之交易量，大都占總交易量之5%以上，尤其95年11 月22日等五日，其交易量高達百分之三十至五十。被告 之交易行為確已造成同開公司股票交易活絡之假象，使 投資人誤信同開公司之前景看好，有買盤支撐，故於被 告交易行為後進場買進同開公司股票。惟嗣後因被告操 縱行為之影響結束，同開公司之股價反應真實之財務、 業務狀況，造成投資人受有跌價損失。
③從而，分析原告授權人之交易明細可知，原告授權人買 進同開公司股票之時點，大都與被告買進之時點重複或 於其後接續買進。查同開公司95年11月份之股價由被告 95年11月6日買進同開公司股票當日之收盤價每股6.4元 一路攀升至11月30日之高點每股7.42 元。而原告之授權 人大都於同開公司股價回檔到6.4元上下接續買進。另查 ，同開公司之股價因被告96年1月10日以操縱行為買賣同 開公司股票，股價上升至每股6.95元（從11月初起漲以 來）之高點，因而又吸引投資人於96年1月11日股價回檔 至每股6.47元後進場買進。綜上，投資人決定買賣股票 之重要基礎即係參考股價之變化。又同開公司之股價因 被告連續大量買進及以人頭戶相對成交等操縱行為而受 干預，造成投資人受到誤導接續買進同開公司之股票， 進而嗣後受有跌價損害。是以，操縱股價行為之影響確 有延續性，被告抗辯因其無交易行為而無成立操縱股價 之可能，實不足採。原告授權人縱於96年1月10日後始買 進同開公司之股票，仍與被告之操縱行為間有因果關係 。
④又被告指稱原告變造本案刑事確定判決書認定之操縱期 間。惟查，本案刑事起訴書及判決書皆未認定操縱期間



限於11月22日、24日、28日、29日、30日等5日。前以言 及，股票價格受到被告操縱行為之影響其反應期間不限 於交易當日，而具有延續性。故原告之授權人買入股票 之時點縱被告未有交易行為，亦不能因此否認原告買進 股票之價格仍受被告操縱行為之影響。另按，實務判決 亦認定證交法第155條操縱股價之行為其操縱期間亦不限 於被告有交易記錄之期日為限，仍基於被告之接續行為 認定被告之操縱期間（參照台中地方法院98年金字第23 號民事判決、台北地院95年度金字第32號民事判決）。 被告抗辯其操縱期間僅限於交易分析書認定有明顯影響 股價之5日係刻意割裂操縱股價之不法行為。
⒋本案授權人是否因被告之操縱行為受有損害？ ⑴投資人願意經由公開市場參與有價證券之買賣交易，係因 信賴公平、公開及誠實操作之證券交易市場，而不會懷疑 在此市場中所呈現之價格會有受不實資訊影響操控之情事 。又前已言及，被告有利用親友帳戶以當日沖銷之交易方 式於一定期間內大量密集買賣同開公司股票，而構成證券 交易法第155條第1項第4款、第5款之連續買賣、相對成交 之不法行為，造成同開公司之股價受人為干預而呈現不真 實之價格，致使原告之授權人誤信同開公司前景可期，股