臺灣臺北地方法院民事判決 95年度金字第32號
原 告 未○○
林建民
庚○○
己○○
壬○○○
辰○○
丑○○
前列七人共同
訴訟代理人 子○○
複代理人 林俊宏律師
陳溫紫律師
原 告 巳○○即劉英才.
乙○○○即吳酬.
丙○○即吳酬之.
戊○○即吳酬之.
前列四人共同
訴訟代理人 癸○○
複代理人 林俊宏律師
陳溫紫律師
原 告 甲○○即吳酬之.
丁○○即吳酬之.
前列二人共同
訴訟代理人 子○○
癸○○
前列二人共同
複代理人 林俊宏律師
陳溫紫律師
被 告 寅○○
訴訟代理人 薛松雨律師
複代理人 林佳薇律師
訴訟代理人 王玫珺律師
被 告 午○○
卯○○
前列二人共同
訴訟代理人 張簡勵如律師
陳峰富律師
複代理人 黃博駿律師
施汎泉律師
李金樺律師
上列當事人間因違反證券交易法案件，原告提起附帶民事訴訟請
求侵權行為損害賠償，經本院刑事庭裁定移送前來（91年度重附
民字第43號），上列當事人間侵權行為損害賠償事件，本院於民
國九十九年九月二十三日言詞辯論終結，判決如下：
主 文
被告應連帶給付原告各如附表五「被告應給付金額」欄所示之金額，及被告午○○、卯○○自民國95年10月31日起，被告寅○○自民國95年12月26日起，均至清償日止，按年息5％計算之利息。
原告其餘之訴駁回。
訴訟費用由被告連帶負擔百分之八十一，原告辰○○負擔百分之十二，原告丁○○負擔百分之四，原告丑○○負擔百分之二，餘由原告未○○、巳○○、庚○○、乙○○○、甲○○、丙○○、戊○○、壬○○○負擔。
本判決第一項於原告各以如附表五「原告應供擔保金額」欄所示之金額為被告供擔保後，得假執行；但被告如於假執行程序實施前，以如附表五「被告反擔保金額」欄所示之金額為原告預供擔保，得免為假執行。
原告其餘假執行之聲請駁回。
事實及理由
甲、程序事項：
一、本件原告劉英才於訴訟進行中死亡，其繼承人即原告巳○○ 於民國97年12月8日依民事訴訟法第176條規定具狀聲明承受 訴訟；又原告吳酬於訴訟進行中死亡，其繼承人即原告乙○ ○○、甲○○、丁○○、丙○○、戊○○於98年3月31日依 民事訴訟法第176條規定具狀聲明承受訴訟，核無不合，均 應予准許，合先敘明。
二、本件原告未○○、林建民、庚○○、己○○、壬○○○、辰 ○○、丑○○、甲○○、丁○○於90年12月11日委任財團法 人中華民國證券暨期貨市場發展基金會（下稱證基會）及其 法定代理人子○○為訴訟代理人；而原告巳○○、乙○○○ 、丙○○、戊○○、甲○○、丁○○於98年5月6日委任財團 法人證券投資人及期貨交易人保護中心（下稱投保中心）及 其法定代理人癸○○為法定代理人。按訴訟代理人應以自然 人為限，非自然人不得為訴訟代理人；法人或其他機關受委 任為訴訟代理人時，得逕列該受委任之法人或機關之代表人 即自然人為訴訟代理人，此有最高法院63年度第3次民庭庭 推總會議決定（二）、最高法院64年度第5次民庭庭推總會 議決定（三）可參。經查，證基會及投保中心均為財團法人 而非自然人，揆諸上開最高法院決議意旨，雖不得為本件訴
訟代理人，然原告分別委任證基會之法定代理人子○○及投 保中心之法定代理人癸○○為訴訟代理人部分，則屬合法。 癸○○、子○○再以原告訴訟代理人之身分委任林俊宏律師 、陳溫紫律師為複代理人，尚無不合，併此敘明。乙、實體事項：
一、原告起訴主張：
㈠被告寅○○為避免宏福建設股份有限公司（下稱宏福公司） 股價下跌，造成股票遭質借之金融機構斷頭或追繳擔保品， 因而須維持宏福公司股票於一定之價格，乃指示被告午○○ 及卯○○，自87年1月3日起至同年11月止，利用大業綜合工 業股份有限公司、台力營造股份有限公司等關係企業及職員 、家族成員等如附表三所示之人頭帳戶，於宏福證券等21家 證券公司開設之股票帳戶從事操縱宏福公司股價之行為，其 操縱之手法如下：
⒈於87年1月16日、2月17日、2月21日、3月4日、3月6日、5月 11日、5月18日、5月19日、5月20日、5月22日、5月25日、6 月19日、6月22日、6月24日、6月25日、6月26日、7月3日、 7月9日、7月10日、7月16日、7月17日、7月18日及9月18日 等特定23個營業日，連續以大量買賣、既買又賣等委託買賣 方式，於集中市場買進、賣出宏福公司股票，或於同營業日 之相近時間，以相對成交方式買進人頭帳戶賣出之宏福公司 股票，製造宏福公司股票交易熱絡之假象，以使股價維持於 每股31元以上。而其等以人頭帳戶於前述各特定營業日大量 買進宏福公司股票之數量，占當日總成交量之51.22％至82. 75％間，大量賣出之數量則占當日總成交量之50.34％至73. 78％間，而相對成交之數量則占當日總成交股數之27.43％ 至59.85％間。
⒉自87年1月3日起至同年11月間，總計買進宏福公司股票731, 074,000股，占總成交量之37.17％，總計賣出678,123,000 股，占總成交量之34.48％；其間並有215個營業日有相對成 交之情事，總計相對成交股數為290,477,000股，占該期間 宏福公司股票總成交量之14.77％。
㈡被告等用於操縱宏福公司股價之帳戶確係人頭帳戶，且帳戶 名義所有人並無自行以該等帳戶買賣有價證券，而僅供被告 卯○○依被告寅○○之指示下單買賣宏福公司股票，以維持 股價之用，交割款項之調度則由被告午○○處理： ⒈相關帳戶係專供被告等買賣宏福公司股票使用之人頭帳戶： ⑴依證人吳敏、葉鳳琴、林淑貞、呂金龍、王慧嫄、王一權及 被告午○○等於刑事偵、審中之證詞，可知由吳敏所提供之 王寶英等7個人頭帳戶、葉鳳琴所提供之葉麗卿等23個人頭
帳戶、林淑貞所提供之林有福等8個人頭帳戶、呂金龍所提 供之陳兩全等13個人頭帳戶、王慧嫄所提供之鄭守英等16個 人頭帳戶，皆係專供被告等買賣宏福公司股票之用，並未提 供他人使用，帳戶名義所有人亦未自行買賣，相關交易並係 由被告卯○○負責喊盤下單，於收盤後由營業員將交易結果 資料傳予被告午○○，被告午○○則據此指示王一權、賴小 玲辦理交割所須款項及融資保證金之匯付，證人王一權並明 白表示投資部亦有以其名義購買股票而為人頭戶，足證該等 帳戶皆係專供被告等買賣宏福公司股票使用。
⑵系爭373個投資人帳戶確係用以購買宏福公司股票之人頭帳 戶乙節，業經臺灣高等法院95年金上重訴第5號刑事判決參 酌前揭證人吳敏、葉鳳琴、林淑貞、呂金龍、王慧嫄、王一 權等人之證述，以及相關證物後，予以嚴格認定。 ⒉被告寅○○等人主觀上確有操縱宏福公司股票價格之意圖： ⑴就行為人是否有操縱股價主觀意圖之認定，實務認為可參考 是否以高價買進、行為人買進之價格是否使股價出波動、是 否有相對成交造成股票交易活絡之假象、是否有使用人頭戶 等。又茍於特定時期，某有價證券有下跌趨勢，而連續以高 於平均買價操作買入，使該有價證券之股價維持於一定價位 ，因其破壞交易市場之自由性，亦包括在內。
⑵本件被告等確有操縱宏福公司股票價格主觀意圖乙節，業經 臺灣高等法院95年金上重訴第5號刑事判決認定被告寅○○ 、午○○，提供宏福公司股票為擔保，向多家金融機構借款 ，依該等融資明細表之記載，宏福公司股票質押之價格為25 元至35元不等，大多數為31元；再參證人王一權於鈞院90 年訴字第834號刑事庭審理時證稱：「宏福公司股票提供給 銀行設質，所以股價須維持在31元，否則會被追繳保證金或 斷頭」，且被告午○○亦於該案自承：「因財訊雜誌於87 年6月間有負面報導，導致宏福公司股票行情不好，賣壓沉 重，為顧及投資人及公司利益，所以買賣價位須維持在31 元，如果我們沒有買進的話，股價會一直下跌。」等語，足 見被告寅○○、午○○、卯○○等人主觀上確有欲操縱宏福 公司股票價格之意圖。
⑶被告等自87年1 月至11月間持續以大量沖洗買賣、既買又賣 、高買低賣、相對成交及一定價格以上大量委託等委託買賣 方式於集中市場買進、賣出宏福公司股票，對投資大眾買賣 之決策已有引導作用，故其大量買賣之情事，已確實影響宏 福公司股票價格，此觀宏福公司股價係維持於一定價格以上 ，且於被告等操縱行為結束後即急速崩跌，悖離類股走勢等 情可知。
⒊綜上，被告等自87年1月3日至同年11月19日期間，利用人頭 帳戶大量買賣宏福公司股票，並有相對成交情事，以維持該 公司股價在一定之價位，是其等主觀上具有操縱宏福建設公 司股票價格之意圖，客觀上亦有操縱宏福建設公司股價行為 ，造成市場上該股票交易熱絡之假象，以誘使其他投資人購 買交易，及避免質押於金融機構之股票因價格下滑而需追繳 擔保品或遭斷頭之情形甚明。
㈢原告均為本件操縱期間購入宏福公司股票之善意投資人，其 等所受之跌價損失與被告等之不法行為間存有因果關係： 本件被告等自87年1月至11月間操縱宏福公司股票，而其等 操縱行為勢必影響市場供需關係，並誤導投資人之投資判斷 。又原告俱為被告等前揭操縱期間購入宏福公司股票之投資 人，自應推定為善意之投資人。又宏福公司之股價於操縱行 為結束後，即無量暴跌，顯見該公司之股價一旦失卻人為操 縱即再無力支撐，致善意之原告承受嗣後之跌價損失，該等 跌價損失與被告等之不法行為間顯存有因果關係。又被告雖 以宏福公司股價下跌乃受媒體及關係企業財務狀況不佳所影 響，與其買賣行為云云置辯，惟被告除操縱股價外，並侵占 挪用宏福公司資金，該等挪用侵占之資金，亦多流入被告操 縱股價所利用人頭戶之帳戶而「用以交割股款」，此經臺灣 高等法院95年金上重訴第5號刑事判決予以認定，故被告操 縱宏福公司股價與侵占該公司資金屬同一之不法行為，而宏 福公司股價之所以無量下跌，即係導因於被告等前揭不法行 為，故原告因此所承受之股票跌價損失與被告等之不法行為 確具因果關係。又被告復辯稱於宏福公司股價下跌至嗣後停 止交易前之期間，應已足夠令市場適當反映股票事件對股價 之影響，惟暫停交易前市場是否已足反應該事件對股價之影 響，應依個案狀況判斷，本件宏福公司股票於恢復交易後， 股票價格仍持續下跌，顯見市場於停止交易前仍未能完全反 映該事件之影響。
㈣證券交易法內雖未明訂操縱股價不法行為類型之損害計算方 式，然參酌國內學說、比較法及實務見解後，可認本件應以 毛損益法計算原告所受損害，並以0元計算原告等現仍持股 部分之現值。惟若鈞院未能採納上述損害計算方式，亦請依 職權認定原告所受之損害：
⒈本件被告等操縱股價之不法行為含有欺罔之性質，故應得比 照財報不實等市場詐偽行為之計算原告所受損害： ⑴我國學者賴英照認為，操縱股價之行為性質上即屬市場詐欺 行為，相關損害賠償之計算方式，自應比照詐欺之規定加以 適用。學者曾宛如則認為，若無行為人之故意行為，則被害
人根本不會買進股票，也就不會因之後發生之其他因素而加 重損害，在此種故意情形中，是否為此行為之主控權在行為 人，因此之後的市場風險應由其承擔，不該令被害人承擔； 亦即在適用上述計算方法時，雖然原則排除事後事件，但在 故意情形中必須列入，亦即就證券市場上不法詐欺造成投資 人之損害者，該等損害之計算即應將所有差價損失計入。 ⑵比較法之觀察：
①美國1933年證券法第11條第(e)項：「第(a)項規定之訴，得 請求賠償其所付證券金額（不超過該證券公開發行之價格） 與左列各款之一間之價格：(1)提起訴訟時該證券之價值； (2) 提起訴訟前向市場出售該證券之價格；(3)如其損害少 於已付證券金額（不超該證券公開發行之價格）與提起訴訟 時該證券之價值間之差額者，提起訴訟後判決前向市場出售 該證券之價格。」。
②美國1934年證券交易法第9條第(e)項：「任何人在證券交易 中如違反本條(a)、(b)或(c)項之規定，應對在受其影響之 價格下買賣證券之受損害人負賠償之責任。該受損害人得依 普通法或衡平法向主管轄區之法院請求該項交易中所受損害 之賠償。」。
⑶我國實務見解中則多有推定因果關係者、多以毛損益法計算 損害者、於故意侵權行為中，多採嚴格損害計算者、多有以 0元計算下市股票之價值者、多未課予受害之投資人出售持 股之義務。
⒉揆諸上開國內學說、比較法及實務判決見解，本件以毛損益 法計算原告損害，並以0元計算原告等現仍持股部分之現值 ，應為可採。蓋本件被告俱為故意從事不法行為之人，宜從 嚴認定，以期公平，故市場上之自然漲跌當不得再責由善意 之原告負擔。而因宏福公司早已於92年12月間撤銷有價證券 公開發行，並經經濟部命令解散，該等有價證券已全無價值 ，故就原告等現仍持股部分以0元計算其現值，亦屬無疑。 又被告認應以88年8月18日起之10日均價作為本件真實價格 云云，並不妥適，蓋宏福公司股票自88年7月14日起至同年 11月30日間，僅有8月18日至20日之市場成交量較高，其餘 交易日之交易量均遠低於該3日之交易量，被告稱交易量已 恢復云云，並不實在；且宏福公司股票恢復交易後，其價格 一路下跌至下市已如前述，故被告所稱得以88年8月18日起 之10日均價作為股票現值乙節，顯仍無從反應股票之真實價 格。本件宏福公司既業經廢止登記，原告等損害金額計算方 式並無疑義。退言之，若認宏福公司股票現值不應以0元計 算，則至少應以自88年8月18日起算90個交易日（至88年12
月15日止）之平均收盤價（即1.2548元）作為本件持股現值 ，較為合理。
⒊按依股票交易之特性，其股票價額之差異具高度浮動性，確 實難以精準計算損害，而由上開國內學說、比較法及實務見 解亦可知，不論係採何方式計算，均具有若干擬制之精神。 故如認本件原告所受損害數額無從認定，爰請由鈞院依民事 訴訟法第222條之規定依職權認定之。
㈤被告雖以自87年11月起至宏福公司股票下市止仍有相當長期 間，原告仍得出售股票減少損失；又原告自宏福公司股票於 88年7月間恢復交易至90年5月下市間，有將近2年時間可出 脫股票，且宏福公司股票於88年8月18日後，交易之價格與 數量已恢復正常，之後每天之交易量多達數千或上萬張，原 告確實有出售宏福公司股票之機會，惟原告均無於該期間出 售股票以減少損失，卻以買入股票全部損失請求，顯不合理 ，且部分原告於87年1月至11月間買賣股票尚有獲利，而此 獲利應予以扣除云云置辯。惟：
⒈原告並無於操縱行為結束後出售持股之義務，蓋原告係因被 告等惡意操縱股價行為而被詐欺之善意投資人，其等並無出 售持股之義務，且依常理判斷，於操縱行為結束後，該公司 股價理應反應公司未來經營狀況而回復正常，則於宏福公司 股票恢復交易後，期待公司有更生之可能乃屬當然，不得反 而要求原告於操縱行為結束後出售持股。再者，投資人實無 從判斷何時出售較為妥適，蓋原告出售持股雖可能減少損失 （若股價續跌），亦可能使損失擴大（若股價回漲），則究 應如何判斷售股與否並無任何標準可循，難以苛責原告有出 售持股之義務。況且，如課予原告出售持股義務，不啻使不 法者得因市場之漲跌而免除或減輕其責任。
⒉又原告等（原告丁○○、乙○○○、甲○○、丙○○、戊○ ○部分，為其被繼承人吳酬；原告巳○○部分，為其被繼承 人劉英才）係於87年1月3日起至同年11月17日間買入宏福公 司股票，而於87年11月18日後始賣出或迄起訴時仍持有者， 然宏福公司股票於相關不法情事爆發後，於87年11月20日 起即停止交易，原告等於事件爆發後顯無被告所稱之相當長 期間出售持股。又宏福公司股票雖於88年7月14日重新恢復 交易，惟股價即自14餘元迅速跌至1元以下，縱原告嗣後確 有機會出售股票，其損失亦仍甚鉅，況宏福公司股票自88年 7月14日恢復交易起至90年5月下市止，僅有約一個月時間成 交筆數逾百筆，其餘各交易日之成交筆數甚微，原告欲出售 持股亦屬不易。
⒊被告復稱部分原告於操縱股價期間曾有買賣系爭股票而獲利
，而抗辯該等獲利應予扣除，惟本件部分原告或有於被告不 法操縱股價期間內買賣宏福公司股票並獲差價損失或利益， 惟該等買入及賣出之行為均受被告等操縱行為之影響，與原 告等請求本件賠償係於被告等不法操縱期間內受誤導而買入 ，且於事件爆發後始賣出或無從出售而持有所受損失，尚屬 有異。系爭操縱行為自已相互抵銷，故如於操縱期間內買賣 而有差價利益或損失，已因系爭操縱行為而相互抵銷，亦應 認與被告等無關，準此原告就此部分之利得或損失皆未列入 計算，被告抗辯應扣除利得云云自無可採。
㈥又被告以部分原告以信用交易方式買賣股票，已為特例，且 信用交易指定沖銷之交易原則，係使投資人依其個人資金需 求作彈性調度，與民事損害賠償之計算並無關連云云置辯， 惟證券交易市場本即容許以現股買賣或以信用交易方式買賣 ，以信用交易方式買賣並非特例，且信用交易縱係指定沖銷 ，其買入賣出與現股買入賣出相同，均會產生差價，故被告 上開抗辯，亦無理由。
㈦原告辰○○另主張：
被告等雖以原告辰○○於查核期間買賣股票頻繁、獲利甚多 ，應一併納入損害金額為考量云云置辯，惟於查核期間內系 爭373個人頭帳戶中有371個帳戶買賣宏福公司股票張數超過 原告辰○○甚多，故原告辰○○顯未有被告所稱「於查核期 間買賣頻繁」之情。又被告以原告辰○○自87年1月起即大 量買入宏福公司股票，且均採信用交易方式，其買賣手法顯 與一般投資人不同云云置辯，惟原告辰○○係因過去交易紀 錄優良，經申請、審核後方取得信用交易之資格，而統一證 券辦理有價證券買賣融資融券業務亦係經證期會核准，為合 法之交易，再者，原告辰○○並未因為融資維持率問題，於 售出宏福公司融資股票時要求指定售出何筆交易，而係完全 按照先買進之融資股票先售，後買者後售。又被告等辯稱原 告辰○○之損失金額至多為421,120元云云，惟此係因其等 未計算原告辰○○於86年11月19日買入而於查核期間賣出及 未賣出之庫存股票。
㈧按對於在證券交易所上市之有價證券，不得有直接或間接從 事其他影響集中交易市場某種有價證券交易價格之操縱行為 ；有價證券之募集、發行或買賣，不得有虛偽、詐欺或其他 足致他人誤信之行為，89年7月19日修正前之證券交易法第 155條第1項第6款及同法第20條第1項分別定有明文。被告等 上開於87年1月至11月間所為操縱股價之行為，違反89年7 月17日修正前證券交易法第155條第1項第6款及同法第20條 第1項之規定，應依同法第155條第3項、第20條第3項之規定
，對原告因此所受之損害負損害賠償責任。又被告共同利用 人頭偽作買賣，惡意於集中交易市場製造交易熱絡假象，破 壞市場供需，誤導投資大眾，藉此炒作特定股票之股價以遂 行私利之行為，自屬「故意以背於善良風俗之方法加損害於 他人」；且該等行為復違反證券交易法第155條、第20條等 相關保護投資人之規定，則又違反保護他人之法律而共同侵 害原告之權益，則被告等自應依民法第184條第1項後段、第 2項及第185條之規定，對原告負連帶損害賠償責任。為此， 爰依證券交易法第155條第3項、第20條第3項、民法第184 條第1項後段、第2項、第185條之規定提起本件訴訟。並聲 明：⒈被告應連帶給付原告等如附表一所示之金額，共 20,511,000元，及分別自起訴狀繕本送達之翌日起至清償日 止按年息5％計算之利息。⒉願供擔保，請准宣告假執行。二、被告午○○、卯○○則以：
㈠被告並無違反證券交易法第155條第1項第6款之操縱股價行 為：
⒈證券交易法第155條第1項第6款係反操縱條款之概括規定， 藉以彌補同條第1項第1至5款具體列舉規定之不足，然證券 交易法對於該概括條款之構成要件並未規定具體授權，從而 證券暨期貨管理委員會亦未對此頒佈任何規定。原告就此部 份未能說明其具體之犯罪構成要件為何，難認被告違反上開 規定。
⒉被告等並無大量買賣、又買又賣、相對成交等操縱股價之行 為，蓋所謂「相對成交」，係指證券交易法第155條第1項第 2 款之「偽作」（已於89年7月19日修法廢除），而偽作係 指並無實際履行交割之情事。原告引用本案一審刑事判決依 照證交所查核報告補充理由書中所載籠統認定本件有相對成 交之情事，然究竟何戶頭與何戶頭相對成交、時間隔多久、 買賣戶頭名稱與買賣為何月何日何時何分何秒等均未敘明。 又原告所引用證交所之查核報告中所舉之相對成交之交易情 況，其部分相差之時間均長，亦非同一戶頭為買進或賣出， 此均非得可認定為相對成交。退言之，姑不論原告所指相對 成交之情是否屬實，縱令非虛，89年7月19日證券交易法修 正時業已廢除該第2款之規定，故本件亦無相對成交之問題 。又原告主張被告於87年1月16日至9月18日，有23個營業日 「既買又賣」、「大量買賣」而委託買賣，惟股票市場買賣 自由，既買又賣、大量買賣並未違法，原告非可籠統即稱被 告等有操縱股價之行為，而原告主張被告等有護盤之行為， 將宏福公司股價為護盤至31元以上，實則宏福公司於87年1 月至11 月期間之股價亦非全然在31元之上。再者，原告雖
以宏福公司自87年1月至6月間之股價走勢觀之，卻呈緩步抬 高之情形，且自87年6月6日起更維持於同一價格以上，主張 宏福公司股價顯係受人為操縱之影響，惟證交所市場監視部 人員江逸鴻於刑事一審中到庭結證稱被告等並無明顯買超宏 福公司股票，而宏福公司股價卻呈上漲走勢，且宏福公司股 價當時之走勢亦與同類股、大盤走勢一致，足證當時宏福公 司股價，與被告等無關。
⒊原告未能證明373個人頭帳戶皆為被告所使用，蓋原告執以 證明373個帳戶均為被告等所使用之證據，莫過於以營業員 吳敏、葉鳳琴、林淑貞、呂金龍、王慧嫄、以及陳政憲與證 券公司營業員於事後所簽立協議書、切結書等，然原告所提 出之證據仍無法證明373帳戶於87年1月至11月期間均為被告 所使用，也無法證明被告等與該切結書協議書等有何關聯， 經查：
⑴按一審刑事判決書所示之373個帳戶，並未標明開戶時間， 也未函調出該帳戶中之全部有價證券買賣交易，本無法證明 373個帳戶於該查核期間中僅有買賣宏福公司股票，或是縱 有買賣宏福公司股票，也無法證明均係被告等所喊盤下單， 且依據證人王慧嫄於一審刑事庭作證指出：「（問：這些人 頭帳戶是專門為宏福建設開戶嗎？）這些人頭戶本來就已經 開戶了」（刑事地院卷第10冊第14至17頁），足證所謂營業 員提供帳戶，多為營業員自身親友帳戶，該帳戶早就在查核 期間之前開戶，且也並非專為買賣宏福公司所設立，在此前 提下，非得逕認系爭373個帳戶於查核期間內之宏福公司股 票買賣均為被告等所為。
⑵又原告指出以陳政憲於本案爆發後所簽立切結書、協議書， 欲證明373個帳戶均為被告等所使用，然被告等從未於該切 結書或協議書中簽署，實無法證明被告與切結書協議書等有 何關聯，且該切結書僅為事後民事責任協議，不得以此反推 事前帳戶買賣均為被告等所喊盤下單。
⒋原告未能說明被告有操縱股價行為之正確期間為何。蓋原告 指稱被告自「87年1月6日至87年9月18日」有23個營業日， 連續以大量買賣、既買又賣等委託方式於集中市場買進，其 又稱被告自「87年1月3日至同年11月間」，總計買進宏福公 司731,047仟股、賣出678,123仟股，各占總成交量之37.17 ％、34.48％。則原告前後兩段記載操縱股價之日期即有矛 盾。況且依刑案函查證物─證券交易所91年5月7日臺證(91) 密字第006253號函附件所示自87年1月6日至87年9月18日期 間，就系爭23個營業日交易明細亦逐日載明：「尚未發現渠 等投資人有明顯影響股價行為。」，顯見被告並無影響股價
之行為。
㈡本件原告以證券交易法第155條第3項、第20條第3項、民法 第184條第1項後段、同條第2項、第185條為請求權基礎，惟 上開請求權基礎，均不足採，蓋原告先未能證明被告有何違 法操縱股價之行為，亦未能舉證說明其等係善意買入或賣出 有價證券之人，自不得依證券交易法第155條第3項為請求。 又本件被告並無利用人頭戶偽作買賣，並使人誤信之情事， 復以原告未證明渠等為善意投資人，故原告亦非得以證券交 易法第20條第3項向被告請求。又原告既未能證明被告有何 違法操縱股價之事實，即難認被告以故意違背善良風俗方法 加損害於原告等，故原告亦不得依民法第184條第1項後段向 被告請求。又證券交易法第155條第1項第6款之規範意旨在 維護證券交易之公平及證券市場之健全發展，並非以保障買 賣股票之特定投資人為規範目的，故系爭規定尚非民法第 184條第2項所謂「保護他人之法律」，故原告依民法第184 條第2項認定被告等應負責賠償責任，即屬理由。再者，欲 成立民法第185條須以民法第184條之侵權行為損害賠償要件 成立為前提，而原告非得以民法第184條為損害賠償請求之 依據，已有如前述，是本案亦無成立民法第185條之可能。 ㈢原告買賣股票與被告之行為間並無因果關係，且原告所受之 跌價損失與被告行為間亦不具因果關係：
⒈本件被告操縱股價行為情事業如前述，且宏福公司股價亦因 5、6月間媒體報導而受影響，則何以得謂原告之買賣股票行 為乃被告之行為而致。投資人買賣股票乃係本於自己之投資 判斷，而影響投資人之判斷因素誠屬多端，難謂被告等有操 縱股價行為之存在，即當然影響投資人之投資決定，並進而 造成原告之損失。換言之，被告等縱有操縱股價之行為，通 常亦不生原告之損害，而影響股價之因素有很多，絕非被告 等單一之行為即可左右，因之，二者並無因果關係。 ⒉原告之跌價損失與被告行為間亦無因果關係。蓋： ⑴宏福公司股價於87年11月5日之後下跌係因媒體報導關係企 業宏福票券資金吃緊，請求銀行團紓困，於此媒體效應下， 宏福關係企業旗下公司股價均受影響，宏福公司為避免股價 不理性下跌，遂於87年11月14日主動向證期會申請暫停交易 ，故原告所承受股價下跌損失與被告行為間實無因果關係。 ⑵宏福公司股票於88年7月間即恢復交易，直至90年5月14 日 方下市，依當時之成交量觀之，投資人仍有將近2年時間可 出脫股票，減少損失。換言之，姑不論原告尚未就投資人買 入宏福公司股票及其所受之損失，與被告等之行為間之因果 關係盡舉證責任，該等投資人因其未於宏福公司股票下市前
出脫股票（即88年7月至90年5月14日間），而造成損失因此 擴大之部分，與被告等之行為間，顯無因果關係。 ㈣縱認被告有操縱股價情事致原告受有損害而應負損害賠償責 任，原告主張之損害賠償計算方式亦不合理：
⒈證券交易法並未針對違法操縱股價行為明定損害賠償計算方 式，故就損害賠償計算方式上，本應全面性考量，尤以證券 交易並非屬「面對面交易」，且股票價格均會隨時間而有變 動，而投資人在面對自己買賣股票投資決策時考量甚多，其 股票交易與行為之間因果關係之認定，以及縱有行為之因果 關係，又要如何認定主張之損失與違法行為間之因果關係， 於實務上本難以認定。雖說違法行為人之操縱行為可具可罰 性，然若僅片面考量投資人之利益，而未考量因果關係、市 場變化等等因素，亦對違法行為人有失公平。
⒉原告主張以毛損益法計算本案損害賠償方式，且舉出數案例 欲證明其主張損害賠償方式合理，然原告所舉出之數案例間 ，並非全然係股票操縱之案例，與本案情形並非相同。又原 告所舉出數案例間，縱均為操縱股價之違法行為者，其計算 方式亦有所不同。惟觀察其判決內容均會對「合理股價」、 股票「真實價格」予以討論，且排除股價下跌因素與違法行 為顯然無關部分，足證不應全然將股價下跌之風險全部歸責 於違法行為人。本件宏福公司恢復交易後，股價即應已排除 該違法行為影響性，回歸至正常股價，投資人在面對股價已 恢復合理股價後，仍選擇繼續持有或出售，已是另一個投資 判斷，應自行負擔其風險。
⒊原告主張因以毛損益法認定起訴時宏福公司股票撤銷公開發 行，故對於現仍持股部份以0元計算其價值，然上開主張並 不合理。蓋縱使採取毛損益法，仍須考量「衡平法則」以認 定股票之公平價格，並非完全將股價下跌之風險或與違法行 為無關部分均認定由違法行為人負擔，且投資人未在合理時 間內出售股票，應自己負擔再次投資判斷之風險。又宏福公 司目前尚未清算，原告以0元作為本案請求之基準並非合理 。再者，於87年11月20日宏福公司股票停止交易前之期間， 應已足夠令市場適當反映宏福票券事件對股價之影響，而不 應再以停止交易後之股價，甚至下市後無流通價值來認定計 算損害賠償之公平價格。
⒋原告所請求之金額，應扣除投資人於87年1月至11月間因買 賣互見而有獲利之部分：
⑴本件原告亦有基於同一原因事實受有損害並受有利益，故原 告所請求之金額，應依民法第216條之1之規定扣除於87年1 月至11月間因買賣互見而有獲利之部分。然原告所請求之損
害賠償金額僅論及於87年1月3日至11月間買入股票，與至今 尚留存之股票數額或87年11月之後出售股票之差額為請求， 卻未論及於87年1月至11月間，原告投資人買賣互見，也有 部分投資人於該段期間尚有獲利，縱如原告所主張被告等有 操縱股價之不法情事，則其所得請求之金額，亦應綜合考量 該段期間之獲利，再據以計算其真正損失之金額，否則豈非 「保證」投資人於該段期間買賣股票均應獲利。 ⑵原告雖主張投資人於操縱期間之買賣均受所謂操縱行為之影 響，系爭操縱行為自已相互抵銷云云，惟按民法上所規定之 抵銷係指二人互負債務，而其給付種類相同，並均屆清償期 者，各得以其債務與他方之債務互為抵銷。再者，基於有價 證券交易之特性，本無法將該次所欲賣出之股票，指定係要 賣出先前何筆買進之股票，故原告主張操縱行為間之買賣， 均係起因於操縱行為，故已相互抵銷，而不宜於求償金額中 計入或扣除其交易損益等語，顯與民法上之抵銷定義未合， 且背於損害賠償原則。
⑶又證券交易法並未明文規範違反第155條第1、2項及第20 條 第1、2項規定者之損害賠償計算方式，而原告所請求之損害 賠償金額僅論及於87年1月3日至11月間買入股票，與至今尚 留存之股票數額或87年11月之後出售股票之差額為請求，係