臺灣高等法院刑事判決 97年度上更(一)字第202號
上 訴 人
即 被 告 甲○○
號14樓
選任辯護人 吳孟勳律師
上列上訴人因證券交易法案件，不服臺灣臺北地方法院91年度訴
字第629號，中華民國94年4月12日第一審判決（起訴案號：臺灣
臺北地方法院檢察署90年度偵字第5469號），提起上訴，判決後
，經最高法院發回，本院更為判決如下：
主 文
原判決撤銷。
甲○○無罪。
理 由
一、公訴意旨略以：被告甲○○明知股票市場不得有意圖抬高或 壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人 名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出之行為 ，竟自民國（下同）84年4月起，明知當時股票集中交易市 場大盤及紡織股呈下跌走勢，得知宏和精密紡織股份有限公 司（下稱宏和公司）計劃投資生化科技，竟利用其自己及廖 文雄、林金德、劉貴堂、林心儀、陳甲順、林清田、劉居宗 、高東正、朱長明、郭仲華、李秀英、林吳小玲、朱林錦烘 、孫有青、傅彩鳳、許梅、廖劉彩娥、謝鶯、陳張瑞珍、潘 雪玉、曹婷婷、孫華青、朱正國、簡吉宏、黃素香、陳瑞燕 、王百源、許榮春、黃銓鋌、張鑫煒、黃素貞、林仲達、廖 添福、廖淑媛等36（應為35）個人頭帳戶，在菁英證券股份 有限公司VI P室委由不知情之營業員高束卿下單；被告甲○ ○另透過不知情之富順證券股份有限公司營業員李益民向金 主陳廷彰等人籌措資金，陳廷彰提供自己之帳戶及李正先、 傅素珍、陳慶同、陳君榮5個人頭帳戶，連同前述36（應為 35）個帳戶，共計41個帳戶於股票集中交易市場大量買進宏 和公司股票，建立多頭部位。於同年4月7日至同年6月13日 間，因大量買進宏和公司股票結果，致在此期間56個營業日 中，有23個營業日（4月13日、14日、15日、18日、19日、 20 日、22日、26日、27日、28日、5月1日、2日、3日、4日 、5 日、9日、11日、27日、30日、6月1日、5日、6日、7日 ）買賣宏和公司股票成交數量佔市場成交量20％以上，使宏 和公司股票相對於股市大盤下跌走勢，仍呈現橫盤整理格局 ；迨於同年6月14日，再以宏和公司經營績效不彰為由，自 同日上午10時22分46秒起當宏和公司股票仍於新台幣（下同 ）47 元價位時，被告甲○○率先使用朱正國帳戶，以跌停
板43.5 元價位摜押賣出宏和公司股票90張，再連續使用許 榮春等人頭帳戶，以跌停板43.5元價位大量委託賣出宏和公 司股票，致宏和公司股票當日股價以跌停板43.5元價位作收 ，於同年15日至同年月26日期間，被告甲○○均以相同手法 ，於開盤時即大量委託賣出宏和公司股票，致宏和公司股價 於此期間內，每日均以跌停價位收盤，同年6月26日宏和公 司股價僅剩21.4元。總計被告甲○○於6月14日至26日賣出 宏和公司股票，使宏和公司股票價格共下跌56.09％，且均 於開盤前即大量委託賣出，使宏和公司股票之開盤及收盤均 為跌停價，或開盤至收盤止皆維持在跌停價，致該10個營業 日連續皆以跌停價收盤，明顯影響宏和公司股價及股票交易 市場秩序等情，因認被告甲○○涉犯（修正前）證券交易法 第171條第1項第1款、第155條第1項第4款之罪嫌云云。二、按犯罪事實應依證據認定之，無證據不得認定犯罪事實。不 能證明被告犯罪者，應諭知無罪之判決，刑事訴訟法第 154 條第2 項、第301條第1項分別定有明文。又事實之認定應憑 證據，如未能發現相當證據，或證據不足以證明，自不能以 推測或擬制之方法，以為裁判基礎（參照最高法院40年台上 字第86號判例）。又按認定犯罪事實，所憑之證據，雖不以 直接證據為限，間接證據亦包括在內，然無論直接或間接證 據，其為訴訟上之證明，須於通常一般之人均不致於有所懷 疑，而得確信其為真實之程度者，始得據為有罪之認定，倘 其證明尚未達到此一程度，而有合理性懷疑之存在時，即無 從為有罪之認定，此亦有最高法院76年台上字第4986號判例 可資參照。
三、訊據被告甲○○就其確有使用人頭帳戶買賣宏和公司股票之 事實固不諱言，惟堅決否認有何意圖影響宏和公司股價之違 反證券交易法之犯行，辯稱：伊是長期投資股票等語。四、檢察官認被告涉犯（修正前）證券交易法第171條第1項第1 款、第155條第1項第4款之罪嫌，無非以被告自白、證人李 益民、陳廷彰、王百源、林仲達、黃銓鋌、趙新元、高束卿 之證詞、台灣交易所股份有限公司函、證券行情資料明細表 、中國信託銀行城中分行客戶一次提領現鈔一百萬元以上檢 查簿等為其主要論據。
五、惟經查：
（一）按證券交易法第155條第1項第4款規定，禁止「意圖抬高 或壓低集中市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人 名義，對該有價證券連續以高價買入或以低價賣出者」之 行為；違反該項禁止規定者，應依同法第171條第1款之規 定論處。其目的係在使有價證券之價格能在自由市場正常
供需競價下產生，避免遭受特定人操控，以維持證券價格 之自由化，而維護投資大眾之利益。故必行為人主觀上有 影響或操縱股票市場行情之意圖，客觀上有對於某種有價 證券連續以高價買入或低價賣出之行為，始克成立。所謂 「連續以高價買入」，固指於特定期間內，逐日以高於平 均買價、接近最高買價之價格，或以最高之價格買入而言 。惟影響股票市場價格之因素甚眾，舉凡股票發行公司之 產值、業績、發展潛力、經營者之能力、形象、配發股利 之多寡、整體經濟景氣，及其他各種非經濟性之因素等， 均足以影響股票之價格。且我國關於證券交易之法令，除 每日有法定漲、跌停板限制及部分特殊規定外，並未限制 每人每日買賣各類股票之數量及價格，亦無禁止投資人連 續買賣股票之規定。而投資人買賣股票之目的，本在謀取 利潤，是其於交易市場中逢低買進，逢高賣出，應屬正常 現象；縱有連續多日以高價買入或低價賣出之異常交易情 形，亦未必絕對係出於故意炒作所致。況股票價格係受供 給與需求平衡與否之影響，若需求大於供給或需求小於供 給，必然造成價格之變動。若行為人純係基於上開經濟性 因素之判斷，自認有利可圖，或為避免投資損失擴大，而 有連續高價買入股票或低價賣出之行為，縱因而獲有利益 或虧損，致造成股票價格波動，若無積極證據證明行為人 主觀上有故意操縱或炒作股票價格之意圖者，仍不能遽依 上述規定論科。而所謂炒作行為，乃就證券集中市場建制 之公平價格機能予以扭曲，藉由創造虛偽交易狀況與價格 假象，使投資大眾受到損害，而達操縱股票交易市場目的 。故炒作行為人主觀上應有以造成交易活絡表象，對市場 供需之自然形成加以人為干擾，藉資引誘他人買進或賣出 ，以利用股價落差圖謀不法利益之意圖。故成立本罪應就 行為人主觀上是否具有造成股票集中交易市場交易活絡表 象，以誘使他人購買或出賣上開股票謀利之企圖，詳加調 查審認，以為判斷之準據，最高法院96年台上字第1044號 著有判決可資參照。
（二）被告使用自己及廖文雄、林金德、劉貴堂、林心儀、陳甲 順、林清田、劉居宗、高東正、朱長明、郭仲華、李秀英 、林吳小玲、朱林錦烘、孫有青、傅彩鳳、許梅、廖劉彩 娥、謝鶯、陳張瑞珍、潘雪玉、曹婷婷、孫華青、朱正國 、簡吉宏、黃素香、陳瑞燕、王百源、許榮春、黃銓鋌、 張鑫煒、黃素貞、林仲達、廖添福、廖淑媛等在菁英綜合 證券股份有限公司開立之35個股票買賣帳戶買賣宏和公司 股票，業據被告於原審及本院歷審審理中均坦承在卷（見
原審卷第119頁、本院上訴卷第250頁反面、本院本審審判 筆錄），核與證人即菁英綜合證券股份有限公司營業員高 束卿證述上述35個人頭戶都是被告下單等語（見原審卷第 105頁）相符。又證人王百源證述將其戶頭借予被告使用 （見原審卷第54 頁）；證人黃銓鋌證述將自己及傅彩鳳 、林清田、林吳小玲、朱林錦烘、簡吉宏、許梅之戶頭予 被告使用（見臺北市調查處卷一第33頁反面、偵查卷第25 頁反面）；證人劉貴堂證述提供自己及劉居宗、廖劉彩娥 之戶頭予被告使用（見原審卷第99、101至102頁）；證人 林仲達證述提供自己及潘雪玉之戶頭予被告使用（見臺北 市調查處卷一第44頁、偵查卷第25頁反面），證人劉貴堂 及林仲達並證述為被告至中國信託商業銀行城中分行辦理 股票交割事宜，且有中國信託商業銀行城中分行客戶一次 提領現鈔壹佰萬元以上備查簿在卷可稽（見臺北市調查處 卷一第246至378頁），是被告確有使用自己及廖文雄等人 在菁英綜合證券股份有限公司開立之35個股票買賣帳戶買 賣宏和公司股票。被告雖否認使用上述宏民投資開發股份 有限公司股票買賣帳戶，惟查，宏民投資開發股份有限公 司係由高束卿介紹開戶及下單，此有開戶、徵信資料及交 易憑證（見臺北市調查處卷二第86至88頁）在卷可稽，且 宏民投資開發股份限公司之股票買賣交割事宜，亦由被告 指示劉貴堂處理，此經劉貴堂證述在卷（見臺北市調查處 卷一第37頁反面），並有中國信託商業銀行城中分行客戶 一次提領現鈔壹佰萬元以上備查簿在卷可稽（見臺北市調 查處卷一第256頁反面），堪認宏民投資開發股份有限公 司之戶頭，亦為被告所使用。另被告使用陳廷彰、陳君榮 、陳慶同、李正先、傅素珍等在富順證券股份有限公司開 立之5個股票買賣帳戶買賣宏和公司股票，業據證人陳廷 彰證述提供資金及自己、陳君榮、陳慶同之帳戶給富順證 券股份有限公司營業員李益民（見原審卷第56至58頁）、 證人李益民證述提供陳廷彰、陳君榮、陳慶同、李正先、 傅素珍之戶頭予被告使用買賣宏和公司股票（見原審卷第 60頁）等語明確，參以被告自承該5戶頭係由其下單等語 ，足認陳廷彰、陳君榮、陳慶同、李正先、傅素珍在富順 證券股份有限公司開立之5個股票買賣帳戶，亦為被告所 使用。復有台灣證券交易所股份有限公司84年9月11日台 證（84）密字第21601號函附宏和股票「投資人委託─成 交對應表」在卷可查，是被告共計使用41個股票買賣帳戶 買賣宏和公司股票一事，足以認定。
（三）被告於84年4月7日至同年7月5日查核期間內買賣宏和公司
股票之交易情形，計有4月13、14、15、18、19、20、22 、26、27、28日、5月1、2、3、4、5、9、11、27 、30、 6月1、5、6、7、15、21日等25個營業日，買賣宏和公司 股票之相對成交數量佔市場成交量之20％以上（見臺北市 調查處卷一第56至59頁），並經台灣證券交易股份有限公 司認定上開25個營業日中之6月5、6、15、21日有明顯影 響宏和公司股價之情形，此固有台灣證券交易所股份有限 公司89年11月7日台證（89）密字第030439號函所檢附之 股票監視分析報告及84年9月11日台證（84）密字第21601 號函所檢附之監視報告在卷可稽。惟查：
1.上開台灣證券交易所股份有限公司第21601號函所檢附之 監視報告內所附宏和公司股票、同類股（即紡織類股）指 數之價、量變化之比較表及指數變化、成交量變化圖（見 臺北市調查處卷二第23、24頁），於上開查核期間內，宏 和公司股票之價格、量走勢，除84年6月26日當日成交量 高達89,966千股外，與集中巿場及同類股股票雖未盡相符 ，惟尚無明顯悖離之情形。亦即依上揭函所檢附之相關資 料，上開戶頭之成交量雖有部分達當日該股成交量之20％ 以上，惟並未見宏和公司股價急漲或急跌之情形。即台灣 證券交易所股份有限公司亦認宏和公司股票於84年4月7日 至5月11日間雖呈下跌走勢，但振幅僅5.27％，雖有17個 營業日賣出數量佔該股成交量之20％以上，惟尚未發現有 明顯影響股價情形；於84年5月12日至6月13日間，收盤價 上漲7.6％，惟僅6個營業日買進或賣出數量佔該股成交量 之20％以上，且該6個營業日中之2日有明顯影響股價情形 ，此有台灣證券交易股份有限公司上開第030439號函及所 附之股票監視分析報告在卷可參。
2.又，證券市場自由化，投資人欲購買股票之數量，悉聽自 由，且投資人購買時股市尚未收盤，投資人對於其所購買 之股票數量究係佔當日收盤後總成交股票數量之百分比無 從於事前（購買時）得知；而股票成交量差別性甚大，集 中市場之某些股票，因其股本龐大，每日成交量往往數萬 千股（即數萬張），個別投資人買賣所占百分比甚小；但 其他股票如店頭市場之者，因其股本小或交易量少，有時 投資人單日買入數張，即占當日交易量之全部；是以某單 日成交量之百分比，應僅係供審酌行為人有無抬高或壓低 交易市場價格意圖之參考，非可據為審斷其有操縱行為主 觀違法要件之唯一依憑。蓋炒作行為，乃就證券集中市場 建制之公平價格機能予以扭曲，藉由創造虛偽交易狀況與 價格假象，使投資大眾受到損害，而達操縱股票交易市場
目的。故炒作行為人主觀上應有以造成交易活絡表象，對 市場供需之自然形成加以人為干擾，藉資引誘他人買進或 賣出，以利用股價落差圖謀不法利意之意圖（最高法院92 年台上字第4613號判決參照）。且任何人皆可在集中市場 自由買賣股票，影響股票價格係取決於市場法則，尚非一 、二人之力所能片面操控，且證券法令除每日有法定漲、 跌停板限制及部分特殊規定外，並未規定每人每日在各股 所能買賣之數量及價格，在自由經濟體制下，經由集中交 易市場決定之交易價格，原則上即應推定為合法，除非有 相當之證據證明其中有違背法令或不法之行為，否則自難 以推測之方式認定某特定投資人之投資行為係屬違法。是 ，以單日買賣百分比評斷被告有無炒作之意圖，於法顯非 合理。從而公訴人以被告有25個營業日之買入數量超過宏 和公司股票單日總成交量20％，遽為被告不利之認定，顯 非妥適。
（四）再經原審法院就市場撮合方式函詢臺灣證券交易所股份有 限公司，該公司以93年9月6日台證密字第0930021404號函 覆，略以：84年間市場買賣撮合作業，悉以當時臺灣證券 交易所股份有限公司營業細則第58條之2規定為準據，亦 即撮合係依價格優先，買進申報為較高優先於較低者，賣 出申報為較低優先於較高者，同價位之申報係按時間優先 ，依輸入時序決定優先順序，但開盤前之申報則依電腦隨 機排列方式決定優先順序。委賣張數大幅超過委買張數之 情況，亦係依上開規定撮合成交。至於是否有為了搶被抽 中成交之或然律而同一戶掛出多張的委託單情形，如係發 生於開市前，因依電腦隨機排列方次決定優先順序，或可 提高成交之或然律（見原審卷第258、259頁）。是由上開 說明可知，投資人為期優先成交以減少股價持續下跌之損 失，於開市前即以最低價格申報賣出，甚至為提高成交之 或然律而同一戶掛出多張的委託單，尚屬正常之交易行為 ，自難單以跌停價賣出股票之行為即據以推論有影響該股 票交易價格之意圖。
（五）另，按投資人貸款買進股票，如係開立信用交易帳戶，而 向證券金融公司或自辦融資融券證券商融通資金者，當融 資交易成交後，所需交付之買進價款，由授信機構依約通 融一部款項，其餘部分則為投資人自行交付之融資自備款 ，嗣後授信機構為確保債權，對投資人信用帳戶之整戶擔 保維持率逐日計算，當該擔保維持率，未達一定比率者， 證券商即通知投資人，若其未依規定時間補足差額，授信 機構即自次一營業日起即處分其擔保品，此即俗稱之「斷
頭」；若市場出現斷頭賣壓情事，通常會對標的證券之市 場供求有所影響，大部分持有相關標的之證券投資人為控 管風險，或會賣出而增加市場賣壓，股價因此亦會受影響 ；此有上開0930021404號函可資參照。再查，被告以陳廷 彰、李正先、傅素珍、陳慶同、陳君榮等5人之帳戶，於 84年6月14日至26日止，雖有以前一日之跌停收盤價開價 大量委託賣出宏和公司股票之情形，惟該等股票之出賣， 係因當時股價急劇下跌，被告使用上述陳廷彰、李正先、 傅素珍、陳慶同、陳君榮等人之帳戶之融資維持率不足， 而遭金主（授信人）斷頭賣出等情，業據證人李益民、陳 廷彰分別於偵、審中證述明確（見5469偵卷第10至11頁、 原審卷第56至65頁）。是此部分宏和公司股票之賣出，顯 非被告所能掌控，果該等股票賣出之情形，確造成市場賣 壓而影響股價，亦非可歸責於被告。
（六）況於上開查核期間內，前開相關戶頭於84年6月27日以後 雖仍有微量為買進及賣出之行為，然宏和公司股票價格， 於84年6月27日開盤價之每股24元持續下跌至同年7月5日 收盤價之19.1元，跌幅高達20％，亦有台灣證券交易所股 份有限公司84年9月11日台證（84）密字第21601號函所檢 附之監視報告在卷可稽（見臺北市調查處卷一第56頁）， 益可證明該股股價之漲跌係市場因素使然，上開帳戶買賣 股票之行為與當時之股價變動並無必然之因果關係至明。（七）至被告雖使用共計41個股票買賣帳戶買賣宏和公司股票， 然查借用他人之名義開戶，及一人使用多個或多人之帳戶 ，以為股票之買賣，且均經被借用人同意使用，於我國證 券市場所在多有，而證券交易法並無明文禁止以他人名義 買賣股票，是被告以他人名義開戶買賣股票並無不當，是 自不能以被告借用他人名義買賣股票，即認被告有炒作股 票之犯罪故意。
（八）另本次最高法院發回意旨雖略以被告於同一或相近營業日 所買進或賣出之股票數量，何以有多次甚為相近或相同， 其目的是否在製造該股票交易熱絡假象，以吸引不知情之 投資人介入，達到其抬高或維持該股票成交價之意圖？等 語。惟衡諸股票交易之常情，被告於同期間內有買進亦有 賣出股票，僅係為賣股套現之投巧之之爾（即雖欲賣出股 票，又不欲因大量掛單，而使市場投資人受其影響，隨之 急售，而影響其自有股票賣出之價格，故再予買入相當數 量之股價，以維持股價）。是足見被告於同一或相近營業 日所買進或賣出之股票數量，其目的係為使其出售之股票 ，以較高之價格賣出爾，並非刻意炒作股票交易而從中圖
謀不法之價差利益。於法尚不得徒執被告於同一或相近營 業日所買進或賣出之股票數量，有多次甚為相近或相同一 節，即遽為其目的係在製造該股票交易熱絡假象，以吸引 不知情之投資人介入，達到其抬高或維持該股票成交價意 圖之認定。
六、綜上所述，本件依公訴人所舉證據，及本院調查審認所得， 雖足認被告於85年4月13日至6月26日間，確有大量委託買賣 宏和公司股票之行為，然依該期間宏和公司股價之走勢情形 以觀，尚難認股價之漲跌係出於被告委託買賣所致，而被告 辯稱伊係長期投資股票，後因需要資金而賣出股票，亦非全 無可採，此外亦無確實證據足以證明被告委託買賣係出於拉 抬或壓低宏和公司股價之意圖，尚難以客觀上以較高價或跌 停價格委託買賣股票及較其他投資人大量之事實，而推定其 有主觀之犯意。此外，復查無其他積極確切之證據足資認定 被告有何公訴人指訴之犯行，並使本院形成確信，揆諸前開 說明，被告甲○○被訴違反（修正前）證券交易法第171條 第1項第1款、第155條第1項第4款之罪嫌，即屬不能證明。七、原審未就卷存宏和公司股票之產值、業績、發展潛力、經營 者之能力、形象、配發股利之多寡、整體經濟景氣，及其他 各種非經濟性等足以影響公司股票之價格因素詳予勾稽，徒 以被告以多數他人名義大量以跌停價買進或賣出宏和公司股 票，其成交數量佔市場成交量20％以上，即遽認被告有炒作 宏和公司股票，而對被告予以論罪科刑，顯有未洽。被告上 訴意旨執此指摘原判決不當，求予撤銷改判，為有理由；自 應由本院將原判決撤銷。另為被告無罪之諭知。據上論斷，應依刑事訴訟法第369條第1項前段、第364條、第301條第1項，判決如主文。
本案經檢察官游明仁到庭執行職務。
中 華 民 國 97 年 7 月 17 日 刑事第二十庭審判長法 官 楊貴雄 法 官 林立華 法 官 林銓正以上正本證明與原本無異。
檢察官如不服本判決，應於收受送達後10日內向本院提出上訴書狀，其未敘述上訴之理由者並得於提起上訴後10日內向本院補提理由書（均須按他造當事人之人數附繕本）。
書記官 陳玲憶
中 華 民 國 97 年 7 月 17 日
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